事项：

    公司发布22 年报+23Q1 季报。22 全年营收78.39 亿元，YOY+0.86%；归母净利润2.38 亿元，YOY-57.49%；扣非归母净利润2.05 亿元，YOY-58.75%。22Q4营收20.98 亿元，YOY-23.14%；归母净利润-1.51 亿元，YOY-181.86%；扣非归母净利润-1.61 亿元，YOY-193.94%。23Q1 营收14.67 亿元，YOY+4.47%；归母净利润0.62 亿元，YOY+14.3%；扣非归母净利润0.5 亿元，YOY+1.7%。

    评论：

    床垫营收实现稳健增长，M&D 销量影响沙发板块。1）分产品看，22 年床垫/软床及其配套产品/沙发/木质家具分别实现营收40.48/26.9/9.02/1.02 亿元、YOY+2.19%/+11.15%/-14.45%/-53.02%，沙发营收同比下滑主要系M&D 沙发销量不及预期所致、木质家具主要系公司业务战略调整所致；床垫/软床及其配套产品/沙发毛利率同比变动+0.62/-1.77/+3.37pcts。2）分渠道看，22 年经销店/ 大宗业务/ 线上销售营收36.13/26.5/14.78 亿元、YOY-8.67%/+1.99%/+34.62%，毛利率分别变动-1.31/+3.02/+1.48pcts；渠道布局方面，22 年喜临门/MD 专卖店（含夏图）分别变动+803/-25 家至4702/571家，其中喜眠系列净增360 家至1422 家，疫情扰动下喜临门及M&D 品牌单店收入均略有下滑；线上渠道主要受益于套系化打法+公私域流量运营，客单价及转化率有望持续提升。3）分品牌看，22 年喜临门/M&D（含夏图）/非品牌营收分别为48.94/5.41/23.07 亿元、YOY+0.38%/-16.61%/+8.37%，毛利率分别同增0.56/1.08/1.31pcts。整体看，22 年疫情扰动下自主品牌明显承压，非品牌（代工）板块则受益于优质客户结构韧性凸显。

    22Q4 费用投放叠加减值影响致利润承压。22 年毛利率32.4%/+0.4pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动+4.16/+1.15/+0.09/+0.19pcts，归母净利率同比下滑4.16pcts 至3.03%。22Q4 毛利率29.55%/-3.66pcts，销售/管理/研发/财务费率26.1%/5.49%/3.43%/0.49%，YOY+10.44/+1.38/+1.54/+0pcts，利润端承压原因主要源于费用前置投放及减值影响。

    23Q1 开局平稳，利润端有望逐季改善。23Q1 毛利率32.39%/-1.87pcts，销售/管理/研发/财务费率分别同比变动+0.02/-0.26/-0.43/+0.03pcts，净利率同比提升0.36pct 至4.20%；往后看，预计费用投放规模效应有望逐步显现，叠加内部降本增效下盈利能力有望逐季改善。

    床垫领军品牌，盈利能力有望改善，维持“推荐”评级。展望未来，短看开店爬坡期兑现和差异化定位红利，中长期看渗透率叠加更换频率提升。公司作为国内床垫领军品牌，以主品牌喜临门为基、喜眠系列占领大众化市场，全价格带覆盖有望进一步扩充流量池并提升转化率。基于此，考虑22 年费用前置投放及减值计提对利润端的影响，并结合当前渠道拓展和营销投入节奏，我们较此前报告略下调23-24 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为6.7/8.45/10.33 亿元（23/24 年原值为7.56/9.30 亿元），对应当前股价PE 分别为15/12/10X；参考相对估值法，给予23 年18X，对应目标价32 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。