核心观点

    22Q4 公司营收同比-23.1%、归母净利润-1.51 亿元，主要系公司销售费用投放前置下收入下滑、计提信用减值（1239 万元）以及投资亏损（1198 万元）导致。23Q1 公司稳健增长，营收、归母净利润同比+4.5%、+14.3%，预估零售渠道保持稳定（线上渠道仍保持30%+增速、线下有所承压）、代工业务高个位数增长。

    渠道方面，22 年线上增长34.6%、线下逆势净增778 家门店。展望23 年，线下渠道下沉+线上继续拓展，降本增效推进下将带来盈利能力改善。

    事件

    公司发布2023 年一季报：23Q1 营收14.67 亿元/+4.47%，归母净利润0.62 亿元/+14.3%，扣非归母净利润0.50 亿元/+1.7%；经营活动现金流净额-6.26 亿元/-13.56%，EPS（基本）为0.16 元/+14.29%，ROE（加权）为1.72%/+0.05pct。

    公司发布2022 年年报：2022 年营收78.39 亿元/+0.86%，归母净利润2.38 亿元/-57.49%，扣非归母净利润2.04 亿元/-58.75%；经营活动现金流净额8.41 亿元/+19.57%，EPS（基本）为0.62 元/-57.24%，ROE（加权）为7.13%/-10.73pct。拟每10 股派发现金红利人民币0.8 元（含税）。

    简评

    23Q1 稳健增长，彰显较强经营韧性。23Q1 营收14.67 亿元/+4.5%，23Q1 归母净利润0.62 亿元/+14.3%，主要得益于公司积极推进“开门红”、315 等促销活动，预估23Q1 自主品牌零售保持稳定（其中线上电商渠道仍保持30%+增速、线下场景有所承压）、代工业务高个位数增长。

    疫情下线下客流减少+费用投放前置+计提信用减值影响下，22Q4 出现亏损。22Q4 公司营收20.98 亿元/-23.1%，主要系Q4疫情下线下终端客流减少，22Q4 归母净利润-1.51 亿元（21Q4为1.85 亿元），主要系公司销售费用投放前置下收入不及预期、计提信用减值（1239 万元）以及投资亏损（1198 万元）。

    分产品看，2022 年床垫稳健增长、沙发有所下滑。2022 年公司床垫、沙发、软床及其配套产品营收分别为40.48、9.02、26.90亿元，同比+2.2%、-14.5%、+11.2%，沙发营收同比下降主要系M&D 沙发销量不达预期所致；木质家具营收同比下降53.02%，主要系本期公司业务进行战略调整所致。

    分渠道看，2022 年线上增长亮眼，线下逆势拓店。1）自主品牌线下：2022 年营收36.13 亿元/-8.7%、其中22Q4 为7.6 亿元/-45%、23Q1 预估小个位数增长。公司渠道下沉加速并逆势拓店，截至2022 年末，公司线下门店5273 家/同比+778 家，较22Q3 末增加87 家，其中喜临门、喜眠、M&D（含夏图）门店数分别为3280、1422、571 家，分别较21 年底+443、+360、-25 家。2）线上：2022 年营收14.78 亿元/+34.6%，对应22Q4 营收4.83亿元/+17%，线上增长亮眼，公司通过小红书、B 站、抖音等构筑全新的品牌公域流量内容生态，实现潜在客群的引流转化，持续丰富多元化软体产品矩阵。

    22 年盈利能力短期承压，23Q1 盈利能力逐步回升。22 年公司毛利率维32.4%/+0.4pct,销售费用率19.5%/+4.2pct，主要系公司加大营销投入，尤其22Q4 费用投放较多，22Q4 销售费用率为26.1%/+10.4pct；2022年管理+研发费用率7.6%/+1.2pct,2022 年销售净利率3.5%/-4.3pct。23Q1 公司毛利率为32.4%/-1.9pct，预计受促销产品占比提升影响；2023Q1 公司销售、管理、研发费用率分别为20.0%、6.2%、2.4%，同比+1.8、-0.3、-0.4pct，23Q1 净利率为4.20%/+0.4pct。

    展望2023 年，零售回暖背景下，线下渠道下沉+线上继续拓展有望带来收入弹性，降本增效推进下带来盈利能力提升。受线下客流减少影响22Q4 公司订单和发货减少，预计2023 年线下恢复后订单有望快速回暖，预计公司3-4 月订单呈现快速增长态势。公司2023 年线下渠道将继续加速下沉、增强覆盖面，线上渠道加强套系化销售、有望延续高增态势。且伴随着公司对于费用管控逐步优化，盈利能力有望稳步提升。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年营收分别为95.9、115.2、135.4 亿元，分别同比增长22.4%、20.1%、17.5%；归母净利润分别为6.67、8.63、10.65 亿元，分别同增180.8%、29.4%、23.5%；对应PE 为14.7、11.4、9.2 倍。

    维持“买入”评级。

    风险提示：1）原材料价格波动风险：目前公司生产用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI 等）、海绵、无纺布、面料、皮革、钢丝等。受全球宏观形势影响、限电双控致工业生产增速放缓、资源供应不足、运输条件等影响，石油、化纤原料、钢材等大宗商品价格的波动将直接影响上述原材料的采购价格，导致生产成本的波动，从而影响公司的利润水平。2）市场竞争加剧的风险：近年来中国家具行业发展迅猛，家居新秀不断涌现，向软体市场渗透，国内竞争进一步加剧；另一方面，中国巨大的消费市场也吸引了国际性家居品牌商的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，企业之间的竞争从单一的价格竞争逐渐升级为公司制造、研发、品质、服务、品牌等方面的多元化竞争格局。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而影响公司的盈利能力。