费用前置投放导致22 年盈利有所承压，23 年开局表现平稳公司22 年营收同增0.9%至78.39 亿元，主要系22 年外部环境扰动终端需求所致，归母净利润同降57.5%至2.38 亿元，低于我们此前预期（6.22亿元），扣非后净利同降58.8%至2.04 亿元，利润同比下降较多主要系22Q4 加大费用投放，但外部环境扰动下收入阶段性承压，导致规模效应未能有效释放，伴随23 年需求回温+公司强化降本增效，利润弹性有望释放。公司同步发布23Q1 季报，23Q1 营收同增4.5%至14.67 亿元，归母净利同增14.3%至0.62 亿元，开局表现平稳。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.71/2.21/2.84 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期13 倍PE 均值，考虑到公司渠道扩张节奏领先同业，给予23 年19 倍目标PE，目标价32.49 元，维持“增持”评级。

    　　线下门店保持高速开拓节奏，线上渠道收入表现靓丽分业务看，我们预计22 年自主品牌零售营收同增0.7%至50.92 亿元，其中线下渠道逆势展店，截止22 年末喜临门、喜眠、M&D（含夏图）门店分别达到3280/1422/571 家，合计较年初净增778 家，22 年线下零售收入同降7.1%至30.72 亿元；同时外部环境扰动下公司线上优势凸显，22年线上收入同增34.6%至14.78 亿元。此外，22 年自主品牌工程收入同降26.9%至3.43 亿元，主要系公司战略调整下主动缩量酒店工程业务所致；22 年代加工业务收入同增8.4%至23.07 亿元，收入表现平稳。

    　　22 年销售毛利率同比提升0.4pct，23 年盈利能力改善可期22 年销售毛利率同增0.4pct 至32.4%，我们判断主要系业务结构优化所致。22 年期间费用率同增5.2pct 至27.6%，其中销售费用率同增4.2pct至19.5%，主要系公司加大营销投入所致，尤其22Q4 费用投放较多，但收入规模效应未能有效释放导致费用率上行；管理+研发费用率同增1.2pct至7.6%，主要系职工薪酬、租金及折旧与摊销费用增加所致；财务费用率同降0.2pct 至0.5%，主要系汇兑收益增加所致。22 年销售净利率同降4.3pct 至3.5%，伴随需求回温+强化控费，23 年盈利能力有望改善。

    　　盈利能力有望改善，维持“增持”评级

    　　考虑到需求尚处恢复周期，我们下调零售收入预测，预计23-25 年归母净利分别为6.63/8.56/11.00 亿元（23-24 年前值8.02/10.01 亿元），EPS 分别为1.71/2.21/2.84 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期13 倍PE 均值，考虑到公司渠道扩张节奏领先同业，给予23 年19 倍目标PE，目标价32.49 元（前值32.00 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。