公司发布2021 年年报，业绩表现符合预期：公司2021 年实现收入77.72 亿元，同比增加38.2%；归母净利润5.59 亿元，同比增加78.3%；扣非归母净利润4.96 亿元，同比增加58.2%；经营活动净现金流量7.04 亿元，同比下降4.9%。单季度看，21Q4 实现营业收入27.29 亿元，同比增加25.7%；归母净利润1.85 亿元，同比增加38.8%；扣非归母净利润1.71 亿元，同比增加17.4%。2021 年拟向全体股东每10 股派发现金红利2.8元（含税）。2021 年公司业绩高速增长，重回良性稳健发展轨道，主要系：1）重新聚焦家具主业，渠道端线下线上共同发力，自主品牌业务保持高速增长，带动收入增长；2）加大品牌建设投入，自主品牌业务占比提升，带动毛利率改善；3）规模效应强化，摊薄费用率，净利率提升。

    自主品牌业务持续高增长，其中自主品牌零售业务仍是业绩核心增长点，2021 年自主品牌零售实现收入51.74 亿元，同比增长65%，收入占比提升11pct 至67%。具体看：1）产品高端化、套系化销售和门店运营能力提升，2021 年传统经销门店中喜临门（含喜眠）单店提货额近100 万元，同比增速超40%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率超30%：配合品牌升级战略，床垫核心产品加快迭代，引入意大利大牌设计师团队，提升产品调性；品类上推进软床等配套品的套系化销售，2021 年软床及配套品收入占比同比增加5.8pct 至31.1%，带动客单价快速提升；此外，改进门店装饰，加强对导购培训，激励其销售高毛利产品，带动店效增长；2）保持新店扩张速度，2021 年净新增门店852 家，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率近20%：2021 年底门店数合计4495 家，其中喜眠1062 家，喜临门其他系列2837 家，MD 596 家；合计净新增852家，其中喜眠新增262 家，喜临门其他系列新增497 家，MD 新增93 家；在门店位置上，占据家居卖场A 类位置；在门店形态上，改变此前单一的家居卖场业态，随着存量房更新需求占比提升，相应地布局商超百货、社区电商线下体验店等更贴近消费者的区域，强化前端引流；此外，增强加盟商整体运营能力，不断培育和引进大商； 3）2021 年线上销售收入10.98 亿元，同比增长63%，我们预计其对自主品牌零售收入增长的贡献率约15%：公司床垫单品稳居天猫、京东、苏宁线上销售床垫品类第一的位置；针对线上渠道推出个性化、年轻化产品，带动线上渠道高速增长。

    自主品牌工程业务调整初显成效，2021 年收入4.7 亿元，同比增长9%，收入占比6%。

    公司持续调整自主品牌工程业务：1）压缩酒店家具业务规模：2021 年该业务收入2.18亿元，同比下降28%；2）酒店床具供应业务新模式跑通，增速亮眼：2021 年该业务收入2.52 亿元，同比增加97%；公司与携程、美团、同程等流量平台合作，增加酒店床垫市场份额，并在星级酒店布局“深睡房”，升级用户体验，通过流量平台推荐加强推广力度，快速变现；进军校园渠道，增加收入的同时，提前圈定未来消费市场的主力军。此外，2021 年公司代工业务实现收入21.28 亿元，同比增加19%，占收入比重下降约5pct 至27%。

    受益于品牌升级举措，顺畅提价抵减原材料上涨，运营能力持续优化，2021 年利润率稳步提升。21H2 运费自销售费用调整至营业成本，还原运费调整因素后，2021年毛利率约为36%，同比提升2.2pct，其中21Q4 毛利率约为38%，同比提升3.7pct，主要系公司在品牌升级导向下，中高端产品比重提升，且话语权有所提升，2021 年顺利提价2 次，基本对冲原材料价格上涨。 2021 年销售费用率同比增加2.7%（还原运费调整因素），符合增加品牌投入的战略规划；受益于运营能力优化，管理、研发、财务费用分别同比变动-0.8、+0.1、-0.6pct 至4.0%、2.4%、0.7%，2021 年公司净利率达到7.79%，同比增加1.6pct。

    店效提升+门店扩张，自主品牌收入占比提升，将继续推动公司后续增长，实现股权激励高增长目标。2021 年股权激励计划设定2022-2024 年收入/归母利润CAGR25%/30%的高增长目标，后续将仍通过单店提货额提升和门店扩张，进而带动自主品牌收入占比提升实现。收入端：1）线下渠道加速开店：喜眠的店态和产品已经进行全面升级，后续和将喜临门品牌共同达成家居卖场渠道新增800-1000 家门店的计划，加快布局更加便利的交易场景新渠道，如家电融合店、购物中心店等；乘家具家装下乡的政策东风，增加对乡镇下沉市场的覆盖；2）持续推进品牌升级，丰富产品组合，提升店效：品牌战略从单品牌向多品牌迈进，主品牌定位高中端，价格带在6000-10000 元附近，在高低两翼分别突破；配合软床、沙发、寝具等产品矩阵的丰富，提升套系化销售，带动客单价；3）发力直播渠道，保持线上渠道领先优势：公司2022 年成立直播事业部，线上渠道有望延续高增速。利润端，伴随规模效应强化，自主品牌收入占比提升，2022-24 年净利率有望每年提升约0.5pct。

    喜临门卡位国内床垫黄金赛道龙头地位，享行业渗透率和集中度提升红利。零售渠道积极变革，股权激励计划设定2022-24 年收入/归母利润高增长目标，后期仍有望受益家具下乡政策。我们维持2022-2023 年归母净利预测7.15/9.25 亿元，新增2024年归母净利预测12.10 亿元，2022-2024 年同比增速分别为28%/29%/31%，当前市值（107 亿元）对应PE 为15X/12X/9X，维持“买入”评级！

    风险提示：地产下滑影响家居消费需求，疫情影响终端需求和物流，原材料价格大幅上涨。