事件：公司近期发布21 年半年度业绩预告，我们对公司的核心逻辑重新梳理：

    　　1）疫情下软体行业小品牌出清速度加快，头部品牌抓住机遇快速开店，测算20年四家软体上市公司合计市占率同比提升3pp 至13.5%，竞争格局优化；2）公司近年发力品牌营销，自主品牌增长亮眼且毛利率较高，随着自主品牌占比提升，有望拉动整体毛利率上行；3）加速渠道扩张，优化加盟商体系，21 年-23年计划每年新增800-1000 家门店，存在较大的渠道红利。

    　　疫情后行业格局优化，龙头市占率加速提升。床垫具有标品属性，规模优势显著，行业可达到较高集中度。疫情后床垫头部企业加快拓店步伐，进一步挤压小品牌市场空间，头部市占率有望加速提升。根据我们测算，20 年四家软体上市公司合计市占率同比提升3pp 至13.5%，行业格局进一步优化。

    　　发力品牌推广，自主品牌增长亮眼，拉动整体毛利率上行。公司通过冠名热门综艺、发力线上营销、与头部主播合作切入直播新零售渠道等方式，对目标群体进行精准营销，拓展品牌影响力成效显著，2021 年618 公司电商总销量达3.6亿（+145%）。此外，公司自主品牌毛利率达45-50%，高于大宗渠道15%-20%的毛利率水平，随着自主品牌占比提升，对整体毛利率起到拉动作用，盈利能力有望改善。

    　　品类系列进一步丰富，产品价格带向下延伸，降维打击小品牌。目前公司线下品牌有11 个系列，其中：1）可尚系列沙发优化设计后，20 年实现翻倍增长。

    　　考虑到沙发与床垫在渠道端可实现互相引流，摊薄获客成本，在采购端可以共享海绵等原材料供应链，放大采购规模优势，看好沙发新品类与床垫发挥协同作用，逐渐贡献重要收入增量；2）喜眠系列以性价比打开下沉市场，在低线城市有较大开店空间，同时得益于品牌优势，在地方性卖场拿店顺利；低线城市店租成本低，喜眠系列门店盈利能力也较为突出，对标地方性小厂品牌力及供应链优势突出。

    　　加盟商体系优化，渠道加速扩张。聚焦家居主业后公司渠道拓张步伐加快，20年净开门店643 家，21 年-23 年公司将保持较快的开店节奏，计划每年新增800-1000 家门店，23 年之后有望突破6000 家，渠道红利充分；拓店的同时单店仍保持增长态势，20 年单店收入同比增长22%；同时优化加盟体系，管理狼性，扶持优秀经销商在当地建立头部优势，提升销售团队整体竞争力。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.25元、1.55 元、1.92元，对应PE 分别为24、19、15倍。考虑到公司21-23 年加速拓店，自主品牌占比持续提升，给予21 年30 倍估值，对应目标价37.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，门店拓展进度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。