资要点：

    　　传感器封测龙头，聚焦晶圆级先进封装技术。晶方科技为大陆首家、全球第二大，能为影像传感芯片提供晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）量产服务的专业高端封测服务商，同时具备8 英寸、12 英寸晶圆级芯片尺寸封装技术量产能力，公司在成立之初就获得了Shellcase的ShellOP 和 ShellOC 等晶圆级芯片尺寸封装技术的技术支撑，目前公司拥有全球最大的12 英寸CSP 封装产线，在晶圆级封装领域取得先发优势。公司主要客户包括豪威、格科微，索尼、思特威、晶电、汇顶科技等传感器领域国际企业。

    　　盈利能力强，投资回报率相较传统封测厂更高。公司超过85%产品为晶圆级封测产品， 主要对应CMOS 和指纹识别芯片。WLCSP 技术需承接更多晶圆重置和CP 测试等前道工艺，相比于传统封装技术难度较高，因此盈利水平也更高，2021 年上半年公司毛利率为53%，净利率为38.7%，相对可比公司一直维持较高水平。

    　　手机多摄趋势带动中低像素CIS 晶圆级封测需求。目前手机占据CIS 需求超70%，由于主要的摄像功能（如高清晰度、长焦、广角等）在1~2 个摄像头上已能够完成，因此对于三摄和四摄手机，大部分增量摄像头像素相对较低（如200 万像素），使手机厂商能够在快速加大三摄、四摄渗透率的同时又较好的控制摄像头模组成本的增加，而较低像素的摄像头较多的采用CSP/TSV 的封装工艺。公司不仅在中低像素CIS 具有领先优势，还在往高像素CIS 升级。此外，手机屏下指纹的发展也一定程度上拉动公司的业绩增长。

    　　把握汽车智能化契机，车载CIS 大有可为。对于想要获得车规验证的车载CIS 封测厂商，需面临数轮次AEC-Q100 认证，而单轮次认证周期就需1-2 年时间。较长的车规级认证周期筑起高准入门槛，保障了OSAT 厂商的先发优势，晶方于2018 年三季度便通过汽车电子终端客户认证并于2019 年开始逐步导入量产。在头部厂商里三星和索尼为IDM 模式，安森美为Fab-lite 模式，由此推测，目前全球车载CIS 产业链的OSAT 订单需求主要来自于豪威，公司与头部优质客户深度合作，伴随客户成长，随着车载CIS 赛道未来竞争逐渐激烈，预计龙头厂商有望将部分订单外包封测，OAST 模式在车载CIS 封测环节占比或大幅提升。

    　　首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计2021-2023 年公司营业收入为16.55/20/24.16亿，归母净利润为6.02/7.92/9.62 亿。我们选取拥有晶圆级封装技术的半导体封测龙头公司长电科技、华天科技，和拥有同样大客户属性的通富微电，以及作为CIS 下游共同成长的Fabless 公司韦尔股份以及逐渐转向Fab-Lite 的格科微作为可比公司。采用相对估值法，综合选取封测和下游配套设计环节龙头可反应晶方科技的核心CMOS 产业链属性，且公司拥有极强的大客户配套属性伴随行业成长，业绩确定性较强。可比公司2021 年平均估值38.8X，因可比公司市值差异较大故采用市值加权平均估值具有一定合理性，其市值加权平均值为45.5X，当前公司市值为201 亿，21 年PE 为33.4X，估值上升空间约36%，给予其“买入”评级。

    　　风险提示：大客户集中的风险；技术开发更新不及时及行业技术变革风险；行业波动风险