大客户长期合作基础牢靠，WLCSP 细分龙头地位稳固：公司长期专注于传感器芯片的先进封装技术，封装产品包括CIS 芯片、指纹识别芯片、3D成像、MEMS、5G 射频芯片等产品。公司为客户提供以WLCSP 和FO 扇出结构为基础的高集成度、微型化的半导体先进封装量产服务。公司直接客户为IC 设计厂商，包括CIS 芯片龙头豪威、索尼、格科微、思特威、比亚迪以及指纹芯片龙头汇顶科技等。2019 年，公司前五大客户收入占比为79.65%，客户集中度高，主要由于全球CIS 芯片设计行业集中度高。

    　　公司在WLCSP 业务上保持高度专注性与专业性，与行业大客户保持十几年长期合作关系，细分龙头地位稳固。

    　　WLCSP 技术在低像素领域享有成本优势，持续受益手机多摄、安防、汽车、IoT 等下游市场发展：在CIS 芯片封装领域，WLCSP 封装技术的主要可替代技术为COB 技术。WLCSP 技术先封装后再切割，按片收费，在芯片颗粒尺寸较小时，享有明显成本优势，同时由于采用TSV 工艺而可使芯片轻薄化。COB 技术先切割后再封装，按颗收费，在芯片尺寸较大时，具有成本优势。综合考虑技术、成本、性能等方面，目前产业通常以千万像素为分水岭，低像素多采用WLCSP 技术，高像素多采用COB技术。在安防、汽车与IoT 等领域，对动态影像抓取以及可存储性要求较高，WLCSP 技术占据主流应用。在手机多摄领域，摄像头功能化趋势明显，辅助摄像头负责景深、微距等功能，对像素要求较低，为WLCSP 技术带来巨大增量市场。此外，随着CIS 芯片工艺能力与设计能力提升，部分高像素芯片尺寸缩小，并逐步转向WLCSP 技术，预计WLCSP 技术有望逐步应用于千万像素以上芯片封装。

    　　CIS-TSV 全球竞争格局清晰，8 寸转向12 寸为行业大趋势：目前，全球具有CIS-TSV 规模产能的企业仅有晶方科技、华天科技（昆山）、科阳光电以及台湾精材。公司为全球CIS-TSV 龙头企业，全球市占率超过60%；公司12 英寸TSV 产能规模行业绝对领先，享有明显技术和成本优势。公司拟定增募集资金不超过14.02 亿元用于扩产1.5 万片/月的12 英寸TSV产能，扩产力度与进度行业领先，将进一步巩固全球领先地位。在CIS芯片晶圆代工方面，8 英寸产能紧张，并受限于设备以及生产效率，8 英寸产能扩张放缓；未来行业扩张主流趋势仍为12 英寸。随着8 英寸晶圆制造产能紧张，代工费上涨，CIS 设计厂商有望加快转向12 英寸。公司在12 英寸领域具有绝对产能规模优势，行业竞争格局清晰，有望直接受益行业从8 英寸转向12 英寸。

    　　资金充裕加大投入光电产业，卡位TOF 镜头发射端优质赛道：截至3Q20末，公司自有资金10.7 亿元；随着定增项目推进，12 寸TSV 项目扩产后预计公司自有资金仍充裕，有望加码优质TOF 赛道。公司子公司晶方光电于2019 年1 月收购荷兰子公司Anteryon 73%股权，布局WLO 技术进行产业链垂直整合。2020 年3 月23 日，公司以机器设备及相关无形资产增资晶方光电4666 万元，此外，公司董事长王蔚与其他高管以货币形式增资。公司以核心技术WLO 卡位布局TOF 发射端镜头与模组赛道，TOF摄像头在手机产业链中加速渗透，公司有望再次打开估值天花板。

    　　上调盈利预测，维持“强烈推荐”评级：公司CIS-TSV 产能具有全球稀缺性，行业竞争格局清晰，订单能见度长，我们看好公司扩产产能顺利投产后满载运营，并持续发力ToF 产业，上调盈利预测，预计公司2020 年-2022 年的归母净利润分别为4.02/6.02/7.94 亿元，EPS 为1.25/1.87/2.47元，对应PE 分别约为54X、36X、27X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：全球疫情控制不及预期；产能扩张不及预期；产业整合不及预期；终端需求不及预期；TOF 产业发展不及预期。