15 年收入增12%,计提转回助力净利增51%,16Q1 增速放缓15年公司实现营业收入33.19亿元,同比增11.92%,收入增长主要由于渠道调整效果显现、终端精细化管理促进店效提升;归母净利润3.90亿元,同比增51.10%,EPS0.97元,符合预期,10派7.5元。净利增速高于收入主要由于应收账款结构好转、坏账损失冲回;扣非净利增62.20%,增幅高于净利主要由于政府补助减少456万元。

    15Q1-Q4 收入分别同比增13.46%、10.71%、12.16%、11.42%,净利分别同比增8.59%、88.86%、89.27%、65.31%。16Q1 收入增5.59%、扣非净利增6.08%,净利增3.52%,EPS0.28 元。

    从14Q2 直营化(从13 年开始持续到14Q1)结束后公司单季收入恢复正增长,15 年单季收入维持在10%多的水平;14Q4 净利也开始实现正增长,15 年2 季度后单季净利大幅增长主要受益于资产减值损失冲回增加当期利润,16Q1 收入和净利增幅均有所收窄。

    15年店数略增,小品牌快速增长,斯凯奇开店16家

    (1)15年门店2912家(新开440家、关423家),净开店17家,外延增0.59%,较14年的-6%有所恢复。按渠道分直营店1231家、经销店1681家;按类型分集合店(多品牌店,包括国际馆、AOK MART、休闲馆等形式)408家(+197家)、单品店(单一品牌店)2504家(-180家)。16Q1门店2910家(新开93家、关95家),直营净开56家、经销净关58家;集合店新开45家、单品店关47家。

    公司通过合营店(公司与加盟商合作开设的店铺)进行“类直营”管理,零售收入中30-35%为加盟商分成。合营店占比逐步提升、目前数量占比在80%左右

    (2)分渠道来看,15年直营收入增8.81%(其中独立店、商场店、团购+网购分别增2.57%、-0.43%和37.02%),经销增16.44%;15年线下收入28.97亿元,同比增10.17%;线上收入3.89亿,同比增26.57%,占比由10.46%提升至11.83%。16Q1直营收入增6.92%(独立店、商场店、团购+网购分别增-3.75%、5.09%和78.93%),经销增3.27%;线上增53.59%。(3)分品类来看,15年男鞋、女鞋和皮具销售收入分别+15.16%、+10.23%、-1.98%。

    (4)分品牌来看,奥康、康龙、红火鸟品牌收入分别增5.10%、11.22%、31.66%,其他品牌(万利威德、美丽佳人等品牌)+231%;斯凯奇品牌下半年开始开店,15年底开店16家,收入贡献较小。

    (5)分地区来看,15年公司内销和出口收入均呈现上升,主要地区东南、华东、华中分别增长13.72%、11.59%和7.30%,西南、华北、华南、东北、西北和出口收入分别增长8.62%、4.41%、16.76%、14.79%、11.21%和24.42%。

    毛利率、费用率下降,存货略增

    毛利率:15 年毛利率降1.77 PCT 至33.72%,主要由于合营店占比提升以及终端促销力度加大。男鞋、女鞋、皮具毛利率分别降1.70PCT 、2.49PCT 和0.27PCT ; 15Q1-16Q1 毛利率分别为36.58%(-3.07PCT) 、35.13%(-0.20PCT) 、31.37%(-0.31PCT)、31.86%(-3.05PCT)和36.56%(-0.02PCT)。费用率:15 年期间费用率下降0.81PCT 至20.17%,其中销售费用率降1.89PCT 至12.47%,主要由于租赁费降47.75%;管理费用率升0.96 PCT 至8.11%,其中职工薪酬升44.41%、研发费用升19.21%;财务费用率升0.12PCT 至-0.41%,主要为利息收入降11.76%。15Q1-16Q1 销售费用率分别为13.40%(-1.57PCT)、14.08%(-1.89PCT)、12.86%(-2.04PCT)、10.07%(-2.08PCT)、12.13%(-1.27PCT);管理费用率分别为6.98%(+0.55PCT)、7.71%(+0.61PCT)、8.78%(+0.69PCT)、8.92%(+1.83PCT)、8.85%(+1.87PCT);财务费用率分别为-0.26%(+0.09PCT)、-0.52%(+0.38PCT)、-0.35%(-0.14PCT)、-0.49%(+0.11PCT)、-0.10%(+0.16PCT)。其他财务指标:1)15 年存货较期初增4.71%至9.19 亿,存货/收入为 27.68%,存货跌价准备/存货为5.22%,存货周转率2.45 较去年2.24 有所提升,主要由于公司针对滞销产品制定了专门的促销方案来控制库存水平。15 年末库龄一年以内的存货占比为62.33%。16Q1 存货较年初降8.17%至8.44 亿元。

    2)15 年应收账款较年初减28.43%至7.91 亿,主要由于公司加大经销商回款力度所致;16Q1 应收账款进一步下降0.32%至7.88 亿元。

    3)15 年资产减值损失减少145.81%至-5083 万元(坏账损失冲回8561 万元、存货跌价准备冲回389 万元、计提资兰亭集势长期股权投资减值准备3867 万元)。

    4)15 年营业外收入减少15.99%至2492 万元,其中政府补助减少456 万元。16Q1 营业外收入减少1.69%,主要由于向供应商收取的罚款收入减少。

    5)15 年投资收益同比降58.37%至1158 万,16Q1 降82.98%至150 万元。

    6)15 年经营现金流净额增792.98%至13 亿元,主要由于支付职工薪酬、税费等下降。16Q1 转负为-4333万元,降114.64%,主要由于公司的业务备用金、保证金增加、支付职工薪酬增加所致。

    渠道持续调整、大力发展斯凯奇品牌和集合店

    2013 年以来,为加强终端控制力,公司实行直营化,并着手根据店铺的经营业绩及品牌发展重心对原有网络的结构和数量进行优化调整:(1)针对低效益店、小型店、单品牌店,通过扩、并、改的方式合理布局集合店,基本涵盖奥康、康龙、红火鸟等自有品牌。(2)协助经销商对辖区店铺进行梳理,对无形象、无销售、无利润的店铺进行重点调整,减少门店数量、提高门店质量,同时鼓励经销商开设集合店,从而提升盈利能力。

    2015 年末公司总店铺数2912 家、较上年基本持平,但调整力度较大,新开440 家、关闭423 家;集合店408家。2016 年公司将加快斯凯奇品牌、奥康国际馆等集合店拓展速度、同时尝试AOK MART 模式,并通过与万达等渠道方以合作方式实现快速进驻。

    2015 年7 月公司与广州市凯捷商业有限公司签订战略合作框架协议,计划未来五年内在中国境内开设1000家Skechers 品牌专卖店;凯捷将在同等条件下优先选择与奥康开展Skechers 品牌的合作。Skechers 作为全美第二大运动鞋品牌,产品实力较强;公司依托在男鞋行业经营多年经验以及渠道优势进军运动鞋领域,双方优势互补、有望扩大公司产品品类、也打开未来发展空间。目前公司运动板块团队从去年开始已经陆续组建,未来不排除与其他体育、运动方面品牌的多种形式合作。2015 年末公司已经开设斯凯奇品牌店16 家,截至2016 年3 月末共开店约30 家,截止目前已开店40 多家;从经营情况来看购物中心和商场店表现优于街边店。公司2016 年计划开设斯凯奇品牌店铺150-200 家(计划16 年上半年开80 家左右)。

    应收账款坏账准备冲回、计提兰亭集势投资减值准备增加当期净利波动

    2015.7.23 公司境外子公司奥港国际(香港)以7734.45 万美元受让兰亭集势 25.66%股权,成为兰亭集势第一大股东。截止15 年末,公司对兰亭集势的长期股权投资账面余额为7495.98 万美元。自投资以来兰亭集势一直处于亏损状态,基于会计谨慎性原则,公司于2015 年计提长期股权投资减值准备600 万美元,同期减少利润总额600 万美元(约合3896 万元人民币)。2016.3 兰亭集势向卓尔电商定向增发4250 万股,公司持股比例由25.66%稀释至17.33%,成为兰亭集势第二大股东,未来双方将继续开展跨境电商产品品牌化项目,共同打造传统行业“互联网+”战略。

    另一方面,公司通过开展直营化战略增加直营渠道占比,同时通过控制首批订货比例、精准订货指引加快经销商的资金流转等措施,使应收账款规模和结构得到较大改善,报告期内转回应收账款坏账准备8963 万元(其中15年半年度已转回1588.6 万元),同期增加利润总额8963 万元。

    综合上述二者,通过计提兰亭集势投资减值准备及应收账款部分坏账准备冲回,共计增加公司15 年利润总额5096 万元,占利润总额的9.97%。

    致力打造“卓越的鞋业生态系统”,渠道优化继续

    公司中长期战略目标为打造“卓越的鞋业生态系统”,构建“长青品牌+时尚平台”模式,16 年将继续积极推进战略目标,包括调整渠道、增强集合店和斯凯奇的终端布局,我们判断:(1)仍将注重店铺效益提升,前期直营化和优化调整渠道效果已初步显现,未来将继续通过小店换大店、开设集合店等形式优化店铺布局;(2)多品牌战略稳定发展,斯凯奇开店空间广阔、利润率佳;其他品牌康龙、红火鸟等目前发展良好、收入快速增长;产品结构优化,发力女鞋业务;(3)兰亭集势今年3 月向卓尔电商定向增发4250 万股后,公司持股比例由25.66%稀释至17.33%,成为兰亭集势第二大股东。目前兰亭集势仍属于亏损状态,公司15 年已计提相关长期股权投资减值准备3867 万元;卓尔集团后续对兰亭集势进行业务整合有望提升其运营效率与经营业绩;(4)员工持股计划3 年存续期,锁定期2014.12.13-2015.12.13;(5)大股东增持彰显信心:2016.1.6,公司实际控制人王振滔增持公司股份70.67 万股,占公司总股本的0.18%,增持金额约2000 万元,均价约28.30 元/股,目前股价20.71 元,具有相对安全边际。

    15 年资产减值损失冲回对净利贡献较大,预计未来有望进一步通过直营化、开设集合店以及多品牌发展战略来逐步提升市场份额,调整16-18 年EPS 至1.02、1.12、1.26 元,维持买入评级。

    风险提示:终端消费疲软;新开店、斯凯奇进展不及预期。