投资要点：对资产负债的主动管理结合不良处置的纵深推进，中信银行的ROAA、ROAE 迎来自2013 年以来的首次同比双升。维持“优于大市”评级。

    　　不良贷款处置成效良好，实现11 年来首次量率“双降”。2021 年不良率1.39%，和2021Q3 相比降低9BP，同比下降25BP，已经连续四季度下降。2021 年底，逾期与重组贷款占比之和为2.19%，相较2021 年中下降了32BP，同比下降33BP。其中，重组贷款余额与占比同时降低，重组贷款占所有贷款的比重从2021年中的0.44%下降到0.33%。

    　　全力搭建对公服务体系，负债端结构进一步优化。2021 年客户存款平均利率为2.00%，同比降低10BP；同时客户存款平均余额与付息负债之比较2021 年6 月上升了约7BP，带动付息负债成本率同比降低4BP，和2021 年上半年相比进一步降低了1BP。公司对公存款余额继续排名股份制商业银行前列，占客户总存款比重近80%，成本率2.03%，较上年下降6BP。对公基础户和有效户分别增长3.29 万户和1.70 万户，是上年的1.8 倍和2.3 倍。

    　　推进轻资产转型，主动压缩高风险资产规模，加大重点领域贷款投放力度。2021年RWA 与总资产的比值为72.23%，较2021 年中降低了9BP。个人贷款同比增8.56%，高于贷款整体增速，占贷款比重略升。尽管资产端收益率有所下降，但其不利影响被资产规模增长抵消。新一代信息技术、集成电路、绿色信贷、战略性新兴产业等政策支持领域实现大幅增长，全年积极支持类行业贷款增量占贷款总增量的 51.29%，增速超过全行贷款平均增长水平，信贷结构实现大幅优化。

    　　集团全牌照赋能，协同打造资产托管等多项业务价值。2021 年非息收入增幅达28.15%，占比27.7%，同比上升5 个百分点。非息收入增长主要源于快速扩张的手续费及佣金收入。受益于理财业务手续费收入增长，托管及其他受托业务佣金比上年增加 47.76 亿元，增长 87.63%，成为除银行卡收入外的第二大非息收入来源；银行卡手续费比上年增加 17.60 亿元，增长11.96%，主要是信用卡手续费增加所致；结算与清算手续费比上年增加 7.54 亿元，增长64.33%，主要是信用证等业务收入增加所致。

    　　投资建议：我们预测2022-2024 年EPS 为1.15、1.26、1.37 元，归母净利润增速为8.06%、8.67%、8.77%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.01 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.50 倍（可比公司为0.63倍），对应合理价值为5.62 元。因此给予合理价值区间为5.62-6.01 元（对应2022年PE 为4.88-5.22 倍，同业公司对应PE 为5.11 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。