核心观点：

    　　核心盈利能力平稳，拨备释放推动业绩向好。中信银行发布2021 年度报告，全年营收和PPOP 同比分别增长5.0%和1.2%，分别较Q1-3 变化+1.0pct 和-1.3pct，基本符合预期；资产质量转好，拨备释放业绩略超预期，归母净利润同比增长13.6%，较Q1-3 提升0.5pct。边际上来看，Q4 单季业绩增长15.1%（vs. Q3:11.8%）较Q3 有所提升，主要是拨备释放和净息差收窄放缓贡献，但成本收入比上升也有一定拖累。

    　　盈利能力提升，2021 年ROA 和ROE 分别为0.72%和10.73%，同比提升0.03pct 和0.62pct，是2013 年以来首次回升。

    　　息差企稳，贷款收益率仍有下行压力；存款成本率保持平稳，战略客户和机构客户占比有所提升。息差收窄步伐放缓，2020A、2021H1、2021Q1-3、2021A 息差分别为2.26%、2.09%、2.06%、2.05%，H2息差收窄4BP；其核心原因是贷款和投资类资产收益率继续下行导致生息资产收益率下降5BP，负债端受益于金融市场利率下行和结构优化，计息负债成本下降1BP。贷款收益率来看，新发对公贷款利率2020A、2021H1、2021A 分别为4.69%、4.71%、4.65%，高于存量对公贷款收益率4.56%；2020A 和2021A 新发零售贷款利率分别为5.30%和5.53%，低于存量收益率5.93%，往后看贷款收益率仍有下行压力。虽然2021A 存款付息率为2.0%环比略升1BP，但我们也看到公司战略客户和机构客户（聚焦财政、社保、医保、住建等领域）存款增速较快，日均规模分别为1.3 万亿和1.2 万亿，同比增长分别为10.6%和3.3%，分别占公司总存款的28.1%和26.5%。

    　　近十年来首次不良“逐季双降”。（1）不良贷款率由2020 年末1.91%逐季降至2021 年末1.39%，不良贷款余额从735 亿元逐季降至675亿元。2021 年总体呈现环渤海地区和制造业不良处置加速，不良率下降；以及珠三角地区、房地产业和国企、城投不良率上升的特征。（2）不良生成率下降，认定趋严。2021 年测算不良净生成率1.55%，同比下降0.36pct；逾期90 天以上贷款偏离度70.0%，同比下降1.73pct。

    　　（3）2021 年末拨备覆盖率为180%，同比提升8.4pct，环比略降4.5pct。

    　　盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为11.1%/10.0%，EPS 为1.20/1.33 元/股，BVPS 为11.34/12.39 元/股，最新A 股收盘价对应22/23 年PB 为0.39X/0.39X。新董事长鹤新将上任，构建“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力的策略清晰。给予A 股22 年PB 估值0.5X，对应合理价值5.19 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.30 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8149），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。