Q1 触底后，Q2 基本面正在修复中，21H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别变化-9.4%、-12.6%、3.2%，较21Q1 变化5.3pcts、6.0pcts、-1.2pcts。虽然Q2 单季业绩增长1.9%，较Q1（同比4.4%）略有下滑，但单季营收和PPOP 同比减少的幅度有所收窄。与Q1 相比，业绩增长主要靠拨备反哺的结构没有改变；边际上核心盈利能力改善，主要是其他非息收入贡献转正，规模增长放缓、息差与手续费净收入负贡献加深值得关注。

    20A、21Q1、21H1 净息差分别为2.52%、2.23%、2.26%，H1 息差环比扩张3bps 至2.26%，根据我们测算主要是生息资产收益率上行幅度（+9bps）大于计息负债成本率（+7bps）。21H1 相较20A，资产和负债两端均受挤压，生息资产收益率降13bps，计息负债成本率升16bps，资产端贷款收益率微降（-5bps），投资类资产受长期应收款（-59bps）和资产管理计划及信托计划（-19bps）影响，降幅较大（-23bps）。负债端存款（+15bps）、同业（+37bps）和发行债券（+16bps）成本均有上升，存款主要受社保资金归集政策变化影响，对公存款成本全面上升。

    资产端：对公需求较好，主动压降非标资产。生息资产、总贷款较年初分别增长0.7%和6.8%，贷款投放略快于去年（4.9%），主要是公司贷款和票据贴现增长较好；投资类资产（不含长期应收款）和同业资产较年初分别减少3.7%和6.5%。负债端：个人存款增长较好。计息负债、存款分别较年初增长0.1%、0.7%，个人存款增长较好，较年初增长14.4%（vs.公司存款-6.6%）。

    资产质量承压，半年末不良贷款率1.51%，环比下降1bps；关注贷款率2.87%，环比上升3bps；逾期贷款率5.60%，环比20A 上升221bps，逾期90 天以上贷款/不良102.4%，主要是个别客户逾期超90 天，按债委会要求维持资产质量等级，公司已全额计提拨备。21H1 测算不良新生成率0.82%，较20A、21Q1 分别下降130bps、60bps。风险抵补能力提升，拨备覆盖率283%，环比上9pcts。

    投资建议：估值较低，关注基本面改善。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为5.3%、9.8%，EPS 分别为1.94/2.13 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为3.5X/3.2X，PB 分别为0.5X/0.440X，考虑公司估值位于历史较低水平，我们给予公司21 年PB 估值0.6X，对应合理价值为8.10 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。