PPOP 增速领先，资产质量改善

    公司于8 月28 日发布2020 年中报，1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+6.7%、+18.7%、+25.6%，增速较1-3 月-8.8pct、+1.2pct、+1.4pct。

    公司拨备前利润增速抢眼，资产质量明显改善。我们预测2020-2022 年EPS 为1.93/2.12/2.42 元，目标价9.88 元，维持“增持”评级。

    业务回归本地，息差逆势上行

    1-6 月年化ROE、ROA 分别同比-1.20pct、持平至16.12%、1.04%。6 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+4.3%、+10.8%、+0.4%，较3 月末-3.0pct、-3.5pct、-3.6pct。贵阳市贷款占比同比+1.3pct 至42.8%，营收占比同比+11.3pct 至49.2%，聚焦本地在客户基础、资产质量等方面更显优势。1-6 月净息差为2.44%，较1-3 月+5bp。1-6 月生息资产收益率、计息负债成本率分别为5.08%、2.73%，较19 年全年+5bp、+7bp。贷款收益率较19 年+5bp，零售贷款收益率提升49bp（19 年收益率曾大幅下行）；而存款成本较19 年+33bp，主要由于定期率和定期存款成本均上行。

    资产质量改善，拨备计提提升

    6 月末不良率、拨备覆盖率分别为1.59%、286%，较3 月末-3bp、+7pct，资产质量较一季度有所好转。隐性风险指标也均有改善，关注率较19 年末下降2bp 至2.74%。逾期90 天以上贷款/不良贷款为96%，较19 年末-10pct。Q2 年化不良生成率2.27%，较Q1 上升10bp。Q2 单季年化信用成本为2.61%，较Q1 下降40bp。1-6 月信用减值损失同比+41.9%，上半年拨备计提力度加大。其中非标资产计提了较多拨备，债权投资、信用承诺的信用减值损失均同比明显提升。

    理财转型领先同业，本地投行业务强劲

    1-6 月中间收入增长稳健，同比+8.9%，增速较1-3 月-48.7pct。其中代理业务、投行业务手续费收入分别同比+72.3%、+30.3%，公司深耕贵阳本地大中型客户，债权融资计划挂牌金额居区域市场首位。6 月末非保本理财余额799 亿元，较19 年末+3.4%，其中净值型产品规模较19 年末+17.2%，规模占全行理财产品的91.7%，净值化转型领先同业。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.31%、9.32%，较3 月末-0.38pct、-0.27pct。

    目标价9.88 元，维持“增持”评级

    鉴于公司主动加大拨备计提力度， 我们预测2020-22 年EPS 为1.93/2.12/2.42 元（前次2.06/2.39/2.77 元），2020 年BVPS12.20 元，对应PB0.68 倍，可比公司2020 年PB 为1.01 倍，公司保持了较高成长性，净利润同比增速高于大部分可比同业，且资产质量改善，估值折价应较当前有一定缩小空间，我们给予2020 年目标PB0.81 倍，目标价由9.24~9.86元上调至9.88 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。