风险偏好较高，20Q1 业绩增长超预期。公司披露19 年报和20 年1季报，疫情冲击背景下20Q1 业绩增长仍保持在15.5%高位，超出我们的预期。2019 年公司营业收入、拨备前利润、归母净利润增速分别为16.0%、16.5%和12.9%，总体延续18Q3 以来的上升趋势。2020年1 季度公司营收增长17.4%，拨备前利润增长23.8%，增速均较19A均有所提升；营收高增得益于较高的规模增速，净手续费收入和其他收支也有贡献，其中净手续费增长或归因于19 年投行手续费收入基数较低，其他收支增长可能是年初市场利率大幅下行导致公允价值上升。

    20Q1 公司信用减值计提大幅增长，对业绩增长有一定拖累。

    资产端收益率维持高位是公司息差下行压力较小的核心。公司19H1、19Q3、19A、20Q1 净息差分别为2.27%、2.38%、2.40%、2.39%，19H1 以来净息差上行主要是高风险偏好驱动下主动配置高收益资产，企业贷款、长期应收款、非标投资收益率均有所提高。20 年1 季度来看，资产端高收益维持，负债端成本率有所上行，净息差环比微降1bp。

    20 年1 季度投放有所放缓，活期占比下降。从趋势上看19 年公司总资产增速同比逐季上升，贷款增速要快于总资产，负债端来看存款增速稳定，主要是同业负债和发行债券支撑负债端扩张。受疫情影响，20 年1 季度投放放缓，生息资产较年初增长0.6%（VS19Q1：+4.7%）贷款较年初增长3.9%（VS19Q1：+9.2%），其中对公贷款投放明显放缓，较年初增长5.3%（VS19Q1：+10.7%）。存款1 季度环比下滑0.2%，主要是公司类存款余额下滑6%，活期存款占比环比下降4.4%。计息负债中央行借款增长较快，占比环比提升0.7%至3.6%。

    资产质量压力有所上升，Q1 不良贷款率上升17pbs。1 季度末公司不良贷款余额34.4 亿元，环比增加4.8 亿元，不良贷款率上升17bps 至1.62%，不良压力加大；测算不良生成率2.16%%（VS19A：1.12%），环比有所提升。20 年1 季度末拨备覆盖率279%，环比下滑13pcts，关注贷款率上升13bps 至2.89%，不良暴露压力加大。

    投资建议：公司在较高风险偏好驱动下营收、PPOP 和归母净利润均位于高位，疫情冲击下资产质量承压，不良率有所上行。我们预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为8.2%和7.7%，EPS 分别为1.95/2.10 元/股，当前股价对应2020/21 年 PE 分别为 4.1X/3.8X，PB 分别为0.6X/0.6 X，考虑到公司基本面以及可对标公司南京银行过去三年动态估值中枢约1.1 倍PB，我们认为公司合理估值水平应该在1.1X，预计公司20 年BVPS 为12.29 元/股，对应的合理价值在13.51元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。