事件：4 月15 日，贵阳银行披露19 年一季报。营收35.3 亿元，YoY +9.3%；拨备前利润26.5 亿，YoY +6.9%；归母净利润13.0 亿，YoY +12.4%；ROE 达17.48%（年化），维持高位；不良率1.46%，环比上行11BP，拨备覆盖率276.2%。

    点评：

    营收增速触底回升，ROE 维持高位、成长性不改

    营收及PPOP 增速触底回升。18 年营收YoY +1.3%，为近6 年来的低点；而1Q19 回升至9.3%。净利息收入YoY -2.4%，主要是净息差下降较多。1Q19净息差2.42%，同比下降19BP。中收跌势收窄。因投资尤其是非标投资增速放缓，与之配合的投资银行业务收入显著下降至4.8 亿（17 年达7.2 亿），拖累18 年中收YoY -13.8%。19Q1 投资增速企稳，料投行收入亦将企稳，故中收YoY -5.4%。ROE 维持高位，高成长优势或保持。贵阳18 年ROE 较其他11 家上市城商行更高，与其均值高出5.5 pct；1Q19 年化ROE 达17.48%，同比微降0.8 pct，但依然高出10 家均值达2.3 pct，仍保有相对优势。

    继续“贷款加速、投资减速”，资产质量担忧进一步缓解

    18 年末贵阳银行投资额2597 亿，YoY +1.5%，几乎与年初持平；贷款余额1703 亿，YoY +35.7%。在监管鼓励银行加大信贷投放的背景下，贷款占比提高7.3 pct，投资下降3.3 pct。1Q19 贷款加速、投资减速的态势持续。贷款YoY +40.0%，加速扩张；投资YoY +3.9%，低位徘徊。生息资产结构中，贷款占比环比提高1.5 pct，投资下降1.6 pct，对资产端非标风险的担忧可进一步缓解。存款增速回升，且定期贷款增速较高。1Q19 存款YoY 回升至10.6%（1Q18 为6.9%），主要是定期存款增长的支撑，1Q19 定期存款YoY+48.9%，活期存款YoY -7.5%。定期大增、活期萎缩，对负债端成本形成向上的压力。但好在贵阳19Q1 末发债+同业融资占比环比上升1.4 pct 至32.9%，若资金市场利率仍保持较低水平，成本压力减轻的因素也会还在。

    不良率环比上行11BP，1Q19 资本充足率下行略快

    19Q1 末不良率1.46%，比18 年底上升11BP；拨备覆盖率276.2%，比年初上升10.2 pct，显著加厚。从17-18 年的趋势来看，贵阳的关注率/逾期率/逾期90+比例，均大幅下降；不良贷款偏离度已从99.4%降至80.9%，不良认定更为严格。故此次不良率上升或因认定标准趋严的缘故。资本充足率下降较多。19Q1 三个资本充足率较18 年末依次下降52BP/64BP/73BP，资本约束的瓶颈依然是核心一级资本充足率，距离监管红线的空间为159BP，相较18 年末的211BP，虽下降52BP，但应对业务扩张仍相对充裕。

    投资建议：继续向存贷款业务回归，ROE 维持高位1Q19 年化ROE 仍高达17.48%；资产结构改善，平台类融资监管边际放松，资产质量担忧减轻。预计19-21 年归母净利润增速为10.7%/12.2%/13.5%，对应EPS 为1.77/1.98/2.25 元，给予目标估值1.4 倍19 年PB，对应目标价15.87 元/股，维持增持评级。

    风险提示：非标投资融资平台的风险加速暴露；内外部环境不确定性加强。