23 年营收同增14.01%，归母净利同增15.27%，维持“增持”评级公司发布23 年报，23 年实现营收23.40 亿元（yoy+14.01%），归母净利0.52 亿元（yoy+15.27%），低于我们此前预期（1.31 亿元），主要系人造板价格承压下毛利率同比有所下行，以及公司计提1732 万资产减值所致；23年扣非净利0.50 亿元（yoy+134.18%），扣非净利增速较高主要系22 年非经常性收益基数较高所致。考虑到下游需求尚处恢复期，行业竞争有所加剧，我们下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为0.92/1.11/1.32 亿元（24-25 年前值1.56/1.79 亿元），对应EPS 为0.08/0.10/0.12 元，BPS 为2.58/2.68/2.79 元，参照2020 年以来公司1.18 倍PB(LF)均值，给予24 年1.18 倍PB，目标价3.04 元（前值3.47 元），维持“增持”评级。

    人造板销售量稳步增长，销售均价有所承压

    分业务看：1）人造板方面，在23 年行业需求整体偏弱的背景下，公司巩固老客户的同时，积极开拓新客户，全年新开发刨花板客户66 家，纤维板客户55 家，带动收入实现稳步增长，23 年人造板收入同增16.26%至22.75亿元，拆分量价看，销售量同增26.27%至161.29 万立方米，但行业竞争加剧下，销售均价同比下降7.93%至1410.26 元/立方米；24 年公司有望继续深耕现有客户+开拓新客户，扩大规模优势，提升市场占有率。2）营林造林方面，23 年林木收入同比下降24.05%至0.55 亿元，业务有所收缩。

    毛利率同比略有下行，降本控费下期间费用率同比下行23 年销售毛利率同降0.24pct 至7.8%，我们判断主要系人造板价格承压、高毛利率的林木业务营收占比下降等所致。23 年期间费用率同降1.46pct至6.0%，其中销售费用率同增0.14pct 至0.8%，主要系加强客户开拓所致；管理+研发费用率同降0.45pct 至5.3%；财务费用率同降1.15pct 至-0.1%，主要系公司年初偿还美元借款，汇兑损失及利息费用减少所致。此外，23年公司经营性净现金流同比增长101.13%至4.10 亿元，主要系23 年增加汇票贴现并在采购端使用供应链融资工具作为结算方式改善现金流所致。

    人造板行业龙头，客户资源优质丰富

    制造端，公司在广西南宁、百色和安徽池州拥有3 家纤维板工厂，在广西南宁、钦州和广东惠州拥有3 家刨花板工厂，合计产能规模达180 万m3，同时通过智能制造提升精细化管理水平，生产制造优势领先。销售端，公司客户广泛分布于定制及成品家具、木地板、木门、窗帘制品、PCB 线路板、洗衣机盖板、房地产等多项领域，客户资源优质丰富。

    风险提示：下游需求不及预期，原材料成本上行，客户拓展不及预期。