营收稳步增长，商誉减值等因素致归母净利同比略有下滑公司2021 年营收同增18.7%至20.66 亿元，归母净利同比下滑2.8%至1.68亿元，低于我们此前预期（2.10 亿元），主要系21 年公司对子公司计提0.31亿元商誉减值，以及原材料成本上行等因素所致，还原商誉减值后的归母净利同增15.1%至1.98 亿元，此外21 年扣非净利润同比下滑4.2%至1.47亿元。我们预计公司22-24 年EPS 为0.19、0.23、0.27 元，BPS 为2.66、2.89、3.16 元。2011 年以来公司PB（LF）历史中枢为1.94x，考虑到2018年以来地产销售面积增速放缓，参照2018 年以来公司1.43 倍PB（LF）均值，给予22 年1.43 倍目标PB，对应目标价3.80 元，维持“增持”评级。

    　　人造板业务稳步成长，产能投产有望打开成长空间分业务看，人造板方面，21 年疫情扰动及原料价格普涨背景下，公司积极优化产品结构，提高生产效率，抢占市场份额，2021 年人造板业务营收同比增长14.0%至19.6 亿元；同时公司积极推进钦州产业园项目建设，年产50 万立方米超强刨花板项目已实现首板下线，预计2022 年内正式投产，产能扩张打开收入成长空间。营业造林方面，作为上游原料环节，公司不断优化树种结构、提高林分质量和抗风险能力，2021 年林木营收同比增长18.4%至0.76 亿元，毛利率同比提升8.58pct 至58.71%。

    　　会计准则调整/原料成本上行致毛利率下行，销售净利率同比降1.4pct21 年公司综合毛利率同比下降12.5pct 至13.9%，毛利率大幅下行主要系公司执行新会计准则，将履约过程中产生的运输、包装及装卸成本由销售费用转计为营业成本所致，其次亦受到21 年原料成本上行影响，还原1.73亿运输及包装成本后，我们预计21 年毛利率同比下降4.1pct 至22.2%。21年公司期间费用率同比下降12.6pct 至5.5%，其中销售费用率同比下降8.8pct 至0.7%，主要系上述会计准则调整所致，管理+研发费用率同比下降1.7pct 至6.2%，财务费用率同比下降2.1pct 至-1.4%，主要系新西兰资金转回时结转汇兑收益导致。综合影响下销售净利率同比下降1.4pct 至8.1%。

    　　人造板行业龙头，维持“增持”评级

    　　考虑到原料成本仍处高位，我们略下调人造板业务毛利率，预计公司22-24年归母净利分别为2.23/2.64/3.09 亿元（22-23 年前值2.42/2.83 亿元），对应EPS 为0.19、0.23、0.27 元，BPS 为2.66、2.89、3.16 元。2011 年以来公司PB（LF）历史中枢为1.94x，考虑到2018 年以来地产销售面积增速放缓，参照2018 年以来公司1.43 倍PB（LF）均值，给予公司2022 年1.43 倍目标PB，对应目标价3.80 元（前值3.93 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，下游需求不及预期，客户拓展不及预期。