中外合璧，公司经营业绩稳定性优于行业水平,表现出可持续的高成长性。1)公司17/18/19/20H 实现归母净利润分别为27.7/34.9/42.4/30.5 亿元，同比提升52.0%/26.2%/21.4%/62.3%。2) 公司ROE 高于行业龙头，高杠杆率是主要原因。3) 并表中投证券后，综合实力更加均衡与强大。

    　　投行业务龙头，境内外市场同时发力。1) 17-20H，公司投行板块收入分别为27.91/31.71/42.48/20.01 亿元，贡献比例分别为24.9%/24.6%/27.0%/19.1%，较同期行业水平普遍高出10pct。2) 股权融资方面，公司 2020 年上半年A股、港股的承销规模分别为283.06 亿元/11.55 亿美元。3) 债券融资方面，2017 到2019 年，公司境内债权融资从10026 亿提升至32677 亿。

    　　财富管理深耕高净值客户，补足零售短板。1）公司客群发展定位机构客户与高净值客户，收购中投后补足短板，2017-2020H 股基成交额市占率分别为2.20%/2.59%/2.50%/2.80%。2）公司设立财富管理一级部门，线上线下互促并进，有效覆盖了包含高净值、财富及大众客户在内的广泛且优质的财富管理客户群。3）与腾讯达成金融服务领域战略合作，客户规模有望近一步扩大。

    　　自营去方向化+衍生品实力突出，资管、直投为财富管理提供弹药。1)客需型做市交易业务以固收为主，权益占比明显高于同业。2）公司在市场普遍下跌的18 年，实现了投资收入的逆势增长，衍生品对自营的支撑作用较为明显。

    　　在市场波动、会计平滑手段缺失的未来，衍生品业务先发优势有助平滑自营投资收益，提升ROE 水平。3) 资管、直投业务与其他业务板块形成协同，并将为财富管理业务提供源源不断的优质资产供给。

    　　财务预测与投资建议

    　　预测公司20-22E BVPS 为13.30/14.85/16.66 元，采用相对估值，可比公司平均21PB 为3.6x，综合考虑公司更高的ROE 与更好的成长前景，给予30%溢价率，对应21PB 为4.7x，对应目标价69.81 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示

    　　系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO 数量与规模存在不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。