1-3Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q24 业绩：营收770.4 亿元，同比+6%，归母净利润-4.37 亿元，去年同期为0.11 亿元。其中3Q24 营收314.7 亿元，同比+34%，归母净利润3.70 亿元，去年同期为-3.99 亿元。公司1-3Q24 业绩低于我们预期，主要系毛利率压力超预期。

    　　单季度收入提速，毛利率同比表现稳健。公司3Q24 单季度营收同比+34%，毛利率约10%，同比基本持平。费用率有效管控，减值大额转回。

    　　3Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1ppt/-0.3ppt/-0.1ppt/-1.1ppt，伴随收入规模扩张，费用率管控较好，对营业利润率形成正向支撑。3Q24 公司信用减值损失转回约6.70 亿元，对净利润表现形成支撑，主要系收回以前年度计提减值的应收账款。我们认为公司信用减值压力或逐步缓和。现金流存较大压力。前三季度公司经营性净现金流-94.6 亿元，同比多流出184.5 亿元，主要系市场下行，需求整体趋弱，公司经营流入同比减少。水泥业务：前三季度水泥及熟料销量6,227 万吨，同比下降13.6%；综合售价245 元/吨，同比-19 元/吨；吨毛利36 元/吨，同比+6 元/吨。地产业务：前三季度地产开发业务实现结转收入191.4 亿元，同比增长78%；结转面积60 万平米，同比减少4%。结转毛利率3.4%，同比下降5.9 个百分点。合同签约额70.5 亿元，同比下降60%；合同签约面积40.5 万平米，同比减少49%。

    　　发展趋势

    　　水泥业务盈利有望修复。今年以来，通过有效的错峰减产和行业自律，公司水泥业务主要的经营区域华北、东北市场的价格均有较大幅度的恢复，带动了公司盈利的好转。展望未来，我们认为随着北方进入冬季错峰生产，供给端进一步减量有助于维护价格平稳，2025 年若公司核心经营区域继续保持较好的市场秩序，可能存在进一步的价格恢复空间和公司盈利修复空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调毛利率假设，我们下调2024E 归母净利润25.7%至6.50 亿元，引入2025E 归母净利润7.40 亿元，当前A 股股价对应2024/25E 30x/27xP/E，H 股股价对应2024/25E 12x/10x P/E。我们维持公司A/H 股跑赢行业评级，下调公司A 股目标价25%至2.1 元，对应2024/25E 35x/30x P/E，隐含14%的上行空间；考虑到市场预期修复背景下公司当前H 股P/E 具备安全边际，我们仅下调公司H 股目标价15%至0.90 港币，对应2024/25E13x/11x P/E，隐含13%的上行空间。

    　　风险

    　　行业价格竞争加剧，地产业务收入结转不及预期。