业绩复合预告，4Q23 实现扭亏

    　　金隅集团2023 年归属于母公司净利润2526 万元，同比-98%，符合业绩预告指引区间(2000 万-1.5 亿元)；4Q23 实现归属于母公司净利润1465 万元，同/环比均扭亏为盈；若扣除资产减值损失和公允价值变动，2023 年核心净利润同比-56%至8.4 亿元，4Q23 核心净利润同/环比扭亏至11.2 亿元。部分毛利率较高的房地产项目在4Q23 确认收入，是公司当季盈利改善的主要原因。我们将2024/2025 年EPS 分别下调63.5%/72.7%至0.06/0.06 元，以反映水泥和房地产开发业务仍在延续的市场挑战。预测2026 年EPS 为0.06 元。将金隅集团-A 目标价下调11.0%至3.22 元，将金隅集团-H 目标价下调24.0%至1.99 港元，分别基于0.55x/0.31x2024 年P/B(BVPS:5.85元)，与公司2017 年以来平均P/B 一致。维持“买入”。

    　　绿色建材扩量降本成效显著，但市场挑战下下盈利承压绿色建材板块2023 年实现利润总额-14.2 亿元(2022:26.6 亿元)，水泥熟料平均销售价格同比-82 元/吨(-24.1%)至258 元/吨，是板块由盈转亏的主要原因。在市场供需承压之下，公司水泥业务在降成本和扩份额方面均有亮眼表现。其中水泥熟料单位生产成本同比-37 元/吨(-13.6%)至235 元/吨，销量同比+7.3%至9324 万吨(同期全国水泥产量同比-0.7%)，但均不足以抵消水泥价格回落的影响。商混销量同比+16.4%至1387 万方，单位生产成本同比-14.9%至304 元/方，由于平均售价降幅相对温和(同比-10.2%至349元/方)，商混业务的盈利水平同比温和修复。

    　　房地产投运业务稳健增长，但开发业务的复苏或仍存波折房地产开发和投资运营板块2023 年实现利润总额20.5 亿元，同比+27.2%房，若扣除减值拨备和公允价值变动，板块税前利润同比+6.9%至24.8 亿元。投资和运营收入同比+15.7%至34.5 亿元，毛利率-4.6pct 至55.1%，毛利润同比+6.7%至19.0 亿元。开发业务收入252 亿元，同比+10.4%，毛利率同比-2.0pct 至14.8%，一二级联动的独特优势是公司房开业务仍能维持较为平稳利润率的主要原因。公司2023 年开发业务签约收入同比-28.0%至233 亿元，待确认房款余额同比-20.8%至228 亿元。考虑收入确认的滞后性，我们预计2024 年房地产开发业务的盈利复苏可能仍存波折。

    　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。