业绩符合预告，2Q23 实现扭亏

    　　金隅集团发布1H23 业绩，实现归属于母公司净利润4.1 亿元，同比-77%，符合7 月15 日发布的业绩预告（4.0-6.0 亿元）。2Q23 单季度归母净利润7.4亿元，环比扭亏为盈，主要得益于：1. 水泥业务降本扩量后盈利回暖；2. 投资性房地产公允价值变动收益及无形资产处置收益增加，抵消了房地产开发业务结转节奏环比放缓。虽然盈利回暖初见端倪，但北方市场水泥价格年初以来持续下行，下半年盈利进一步复苏将面临波折。考虑更低的水泥业务吨毛利，将2023/2024/2025 年EPS 下调58%/28%/17%至0.06/0.17/0.21 元，金隅集团-A/ H 的目标价分别下调4.7%/0.2%至2.62 元/3.62 港元，分别基于 0.6x 和0.4x2023-2024 平均P/B（2023/2024BPS:5.96/6.11 元），与金隅集团 A/H 在 2016 年以来的历史平均一致。维持“买入”。

    　　绿色建材：2Q23 吨毛利边际修复，但下半年仍然承压2Q23 水泥业务通过降本扩量，实现了吨毛利的环比修复。当季实现水泥熟料销量2,908 万吨，同比+8.1%，延续了1Q23 强劲增长（+29.1%）的势头。

    　　ASP 环比虽仍有所回落（-15 元/吨），但得益于更精细化的成本管控、煤价下行带来的能源成本节省以及销量扩大后固定成本的摊薄，吨毛利42 元/吨，环比+37 元/吨。但由于华北、东北等公司核心市场年初以来水泥价格逐月走低，公司所在区域3Q23 以来的均价较上半年仍低54 元/吨。考虑北方市场较短的旺季延续时间，绿色建材板块在2023 实现全年盈利或存挑战。

    　　房地产开发和运营：开发业务结转放缓，预售面积维持强劲增长公司地产开发业务2Q23 结转收入21.4 亿元，同/环比-61.9%/69.9%，毛利率15.2%，环比有所恢复（1Q23：10.4%）。截至1H23 末，公司预售房款余额316 亿元，其中137 亿元有望在2H23 结算。我们预计2H23 开发业务的结转节奏有望环比明显加快。2Q23 预售面积33.3 万平米，同比+21.8%，合约销售额94.6 亿元，同比-5.8%。考虑结转收入有望在2H23 加速，结转毛利率已然处于低位，合约销售呈现逐步恢复的态势，房地产开发业务企稳的基础正变得更为稳固。

    　　水泥业务区域领先地位稳固，地产业务土地储备优质由于房地产市场热度仍显不足，水泥和地产业务在需求端仍然面临挑战。但我们认为公司两大业务的竞争力依然稳固：水泥业务在北方区域具备产能规模、市场布局、矿山资源和绿色环保等多个维度的优势，地产开发业务则在一/二线城市拥有546 万平米（1H23 末，占总土储88%）土地储备，在市场挑战中更具韧性。盈利的进一步回暖只待需求企稳的东风。

    　　风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。