本报告导读：

    公司水泥吨毛利延续逐年上升趋势，地产业务结转节奏稳健，全年经营活动现金流为正分红率提升显著。

    投资要点：

    維持“增持”评级。2019年公司营收918.29亿元，同增10.48%；归母净利36.94 亿元，同增13.28%，符合市场预期，公司水泥业务占据京津冀增量市场盈利能力持续改善，地产业务结转节奏稳健。维持2020-2022 年EPS 为0.43/0.49/0.52 元，维持目标价5.75 元，维持“增持”评级。

    水泥Q4 环保影响产销，盈利能力继续抬升。公司Q4 水泥销量2226 万吨降16%，主要受到环保治理影响。我们测算公司2019 年公司水泥熟料吨毛利约116 元/吨，同比提升约11 元/吨延续逐年抬升趋势，2020 年公司京津冀核心区域有望受益重点工程发力，销量与盈利能力同时抬升。

    地产结转进度稳健，Q4 销售发力。2019 年公司地产结转金额222 亿元同比基本持平，结转毛利率约34%，年内呈现前高后低的局面主要是项目结构原因。全年预售签约额260 亿元人民币，其中Q４在推盘计划作用下发力较为明显。2020 年预计地产结转金额或有所上升，结转毛利率结构影响下降。

    全公司经营活动现金流转正，分红率上升。2019 年地产端销售大于土地购置，公司整体经营活动现金流净额为95.21 亿元转正。再此基础上2019 年公司分红12.8 亿元，分红率34.69%同增16.68pct，总体资产负债率70.47%同比年初基本持平。

    风险提示：原材料成本风险、国内货币政策房地产政策风险。