业绩接近前期预告中段

    　　金隅集团公布2019 年业绩：营收918.29 亿元，同比增加10.48%；归母净利润为36.94 亿元，同比增加13.30%，接近前期预告中段。

    　　水泥主业销量收缩但控费良好、盈利改善。2019 年京津冀区域需求旺盛，带动公司水泥吨均价同比提升23 元至315 元，吨毛利同比改善11 元至116 元；但由于环保限产及下游停工较多，公司全年水泥及熟料销量同比下降0.3%至9640 万吨。2019 年公司水泥板块控费较好，吨费用同比下滑2 元至43.5 元。

    　　地产及物业投资板块盈利稳健增长，但新型建材板块增亏。1）公司地产板块2019 年贡献了结转收入222 亿元（同比基本持平），毛利率同比提升2.2ppt 至34%，带动毛利润贡献同比+7%至75.4亿元。2）物业投资板块投资物业总面积同比增长32%，贡献毛利润27.3 亿元（同比提升13.2%）；3）新型建材与商贸板块录得利润总额-9.85 亿元，同比增亏7.97 亿元，亏损额略超我们预期。

    　　经营现金流强劲，净负债率同比略增。2019 年公司经营现金流同比大幅改善147 亿元至95.22 亿元（主要是公司新增土地储备同比减少所致），净负债率同比略增3ppt 至125%。

    　　发展趋势

    　　水泥及地产盈利有望维持稳健。1）水泥板块，由于疫情期间与核心市场京津冀采暖季基本重叠，我们预期疫情对公司1Q20 销量和业绩的影响较为有限。我们预计京津冀全年需求有望受益于雄安新区建设和京津冀一体化，供给端受到的新增熟料产能压力很小，公司水泥板块全年价格、吨毛利有望维持高位。2）地产板块，公司指引2020 年地产结转收入有望同比增22%至270 亿元，毛利率或从34%略降至30%左右，我们预计地产板块利润贡献有望略增。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调了水泥销量假设，我们将2020e EPS 下调5.5%至0.38 元，并引入2021e EPS 0.42 元。当前对应A 股2020/21e 0.5x/0.5x P/B，H 股2020/21e 0.3x/0.3x P/B。维持跑赢行业评级，维持A 股目标价4.20 元，下调H 股目标价7%至2.6 港币，对应A 股2020/21e0.7x/0.7x P/B 和H 股2020/21e 0.4x/0.4x P/B，及A/H 29%/38%上行空间。

    　　风险

    　　重点工程需求不及预期，地产结转低于预期。