1H18 业绩超市场预期

    金隅集团公布1H18 业绩：收入353.65 亿元，同比增长20.0%；归母净利24.10 亿元，同比+30.5%，对应每股盈利0.23 元。其中2Q18实现归母净利润26.23 亿元，同比+86.6%，符合我们预期但超过市场预期。点评：

    1）销量同比下滑显著。1H18 水泥及熟料综合销量4363 万吨，同比-4.8%；2）吨毛利大幅改善，板块弹性强劲。1H18 水泥及熟料吨毛利+34 元至106 元/吨，吨净利33.6 元，同比大增97.6%。3）1H18 期间费用率同比-1.6ppt 至15.9%。虽然1H18 停工损失同比+2.48 亿至4.36 亿，1H 管理费用率同比依然-0.3ppt 至8.7%；4）2Q 经营活动净现金流同比大增35.3 亿至1.29 亿，为近三年来2Q单季经营活动现金流首度转正；5）1H 资产减值损失同比减少1.33亿，主要是因为本期没有计提坏账损失（vs. 1H17 计提1.82 亿元）。

    发展趋势

    京津冀旺季价格涨幅或超预期。京津冀区域8 月下旬部分地区发货量逐步改善，近期金隅冀东宣布唐山熟料涨价15 元，旺季征兆逐渐显现。下半年基建投资增速有望显著改善，旺季水泥价格有进一步推涨空间。外围东北水泥价格已逐步呈现触底企稳态势，企业协同意愿强化，对京津冀市场价格的冲击预期有限。

    2H 结转面积环比增长，结转毛利仍在高位。公司给出全年地产板块业绩指引：结转收益214 亿，同比+33%；结转面积全年92 万平米；全年结转毛利率31%。2H 结转面积预计将达到约49 万平米，环比有所改善，毛利率仍将维持在30%以上高位。

    盈利预测

    由于上调了水泥价格假设约13%，我们将2018/19e 盈利预测从0.39/0.47 元分别上调17.7%/11.7%到0.46/0.52 元。

    估值与建议

    当前股价对应A 股18/19e 0.7x/0.6x P/B，以及H 股18/19e 0.5x/0.4xP/B。受金融去杠杆以及国际环境不确定性增加影响，市场对水泥需求增速预期下修，板块估值中枢下移。维持推荐，但下调A/H TP18%/17%至4.7 元/4.0 港币，分别对应A 股18/19 年0.9x/0.8x P/B，和H 股18/19 年0.6x/0.6x P/B。A/H 分别对应35%/40%上行空间。

    风险

    低价水泥对市场冲击超预期，旺季需求不及预期。