核心观点

    公司2018 年受全年煤价超预期上涨拖累业绩，但2018Q4 已经体现出煤价随市场下行，火电主业向好的趋势。在2019 年煤价中枢下行中盈利能力修复趋势明确，叠加二季度增值税率下行政策利好及利率下行预期，年内ROE 有望加速修复。

    2018 年全年业绩0.07 元，低于预期。公司全年发电2,697.0 亿kWh（+5.3%），叠加平均上网电价同比增3.5%，实现营收933.9 亿元（可比口径，+10.9%）；毛利率同比降1.1pcts至15.7%；实现归母净利12.3 亿元（可比口径，-17.5%），EPS0.07 元，低于预期。季度环比看，2018Q4 营业收入环比升3.1%，毛利率升0.5pct 至15.3%，单季亏损5.3 亿元，环比降232.2%，单季EPS-0.03 元，拖累业绩严重。

    煤价超预期上涨为全年业绩低于预期主因。受煤价上涨影响，公司火电发电单位燃料成本同比上涨4.0%，其负面影响难以被因电力供需改善及2017 年中变相上调标杆电价导致的平均电价上升抵消，导致毛利率下滑，为全年业绩低于预期的主因。而从2018Q4 来看，造成单季度亏损主因为年底管理费用较高（环比+168.1%）及2018Q4 计提资产减值损失4.4 亿元；电力主业方面公司2018Q4 平均上网电价环比升2.9%；煤价下滑（2018Q4 秦港煤价环比-1%）促使全年单位燃料成本较前三季度降0.9%，单季毛利率有所回升。

    煤价弹性及政策利好即将逐步体现。随着先进煤炭产能释放及此前事故、安全检查因素消退，煤价如期重回下行通道，2019Q1 秦港煤价降2.7%；从公司2018Q4 分析来看，公司单位燃料成本趋势与市场较为一致，预期在2019Q1 将体现出更为确定的煤价下行带来的业绩弹性；2019Q2 起将再次体现出增值税率下调带来的业绩弹性，测算弹性高达24.6%。此外，公司2018 年资产负债率上升1pct 至75.6%，若后续如市场预期降息，则公司将再享财务费用减少带来的业绩弹性，多重利好有望逐步体现，助力2019 年盈利能力加速修复。

    风险因素：煤炭价格超预期上涨；标杆上网电价下调；市场化电量折价幅度扩大等。

    投资建议：在2019~2020 年煤价分别下降3.0%/3.0%的假设下，同时考虑增值税率下调，将2019~2020 年EPS 预测自0.20/0.21 元上调至0.24/0.26 元，新增2021 年EPS 预测0.28元，当前股价对应A 股2019~2021 年P/E 分别为14/13/12 倍，PB1.3 倍；港股2019~2021年P/E 分别为8/7/6 倍，PB0.7 倍。参考行业及公司历史估值，给予公司A 股2019 年1.5倍目标P/B，对应目标价3.73 元，维持“增持”评级；给予港股2019 年1 倍PB，目标价2.90港元，维持“买入”评级。