投资要点

    季报EPS0.04 元，超出预期。2018 年一季度公司发电量同比增10.2%，其中火电增8.1%；营业收入增13.3%，毛利率同比升3.8 个百分点至18.0%；归母净利同比降14.2%，EPS0.04 元；剔除2017 年同期出售资产收益后，扣非后归母净利同比升20.2%，超出预期。单季环比看，收入升2.2%，毛利率升1.2%，业绩扭亏为盈（-2.0 亿元转正为5.4 亿元）。

    电量及电价升推动主业增长，煤价涨幅低于预期促业绩超预期。受益于2017 年7 月1 日电价上调影响，公司综合电价水平上升1.6%至0.383 元/kWh；可比口径煤机利用小时回升1.6%（已连续两年实现回升），叠加新机（主要为托克托五期）因素，火电发电量升8.1%；电量及电价两因素为业绩增长的主要推动因素。就业绩超预期来源看，一季度秦皇岛5500 大卡、山西大同坑口平仓价涨幅分别为14.8%/6.8%，而公司Q1 标煤单价升幅仅约3.3%，我们认为，就全行业看，电企实际煤价涨幅（预计5-10%居多）远小于秦皇岛平仓价，或与一季度长协煤、进口煤采购量提升有关，而长协煤的运力能够得到保障，铁路运输环节价格可控；而公司煤价涨幅更低，或与坑口电厂占比较多有关。此外受利率上行及新机组影响，公司财务费用同比升15.6%至16.2 亿元。

    Q2 业绩有望继续向好。3 月以来煤价已快速下行，预计煤价Q2 环比将出现显著下行，降幅或达10%左右，考虑到电量仍保持较好态势，同时市场化电量部分降幅幅度正趋于减小，Q2 业绩有望继续改善。资金成本方面，AAA 级企业债利率已大幅回落，预计财务费用上行压力已出现拐点。

    收购集团发电资产，装机规模进一步提升。公司于2017 年底公告以181.3亿元收购控股股东大唐集团河北、黑龙江、安徽三地公司，于4 月初进行交割，交割后公司装机容量得以大幅提升，增幅约为27.2%。盈利性方面，公告时三家公司仅黑龙江公司盈利，主因为当期煤价过高所致；2018 年一季度随着行业利用小时的整体上行以及2017 年7 月1 日电价调整的翘尾效应，火电行业在煤价同比上涨的情况下盈利性普遍回暖；新收购的三家公司较公告收购时盈利能力均有好转，河北公司实现扭亏。预计后续随着煤价逐步下行及火电行业利用小时向上，盈利能力有望继续提升。

    风险提示。电力需求不及预期，煤价下行幅度不及预期。

    给予H 股“买入”评级，A 股“增持”评级。目前行业利用小时回升态势已确立，假设煤价中枢逐步下行，2018/2019 年分别降2%/3%，火电利用小时年回升1%，考虑收购项目4 月初交割，预计公司2018~2020 年EPS分别为0.18/0.22/0.23 元人民币，目前港股股价对应PE 分别为11.5/9.4/9.0倍，静态PB 0.70 倍；A 股股价对应PE 分别为18.3/15.0/14.4 倍，静态PB 1.12 倍。考虑到公司港股估值较低，目前股价对应收购后PB 约0.81倍（收购溢价部分冲减资本公积、减少每股净资产），给予收购后1 倍PB合理估值，目标价3.2 港元/股。