事项：
南京证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：28 亿元，同比+2.7%，单季度为6 亿元，环比-1 亿元。归母净利润：10.8 亿元，同比+7.6%，单季度为1.6 亿元，环比-1.3 亿元，同比-1.4 亿元。
点评：
ROE 同比回落至4.7%，定增扩股形成摊薄。公司报告期内ROE 为4.7%，同比-0.9pct。单季度ROE 为0.7%，环比-0.9pct，同比-1pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.07 倍，同比+0.1倍，环比-0.5 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4%，同比-1.2pct，单季度资产周转率为0.8%，环比-0.2pct，同比-0.5pct。
3）公司报告期内净利润率为38.5%，同比+1.7pct，单季度净利润率为28.2%，环比-14.6pct，同比-14.1pct。
总资产突破700 亿，净资产同步增厚至230 亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为707 亿元，同比+176.6 亿元，净资产：230 亿元，同比+51.6亿元。杠杆倍数为3.07 倍，同比+0.1 倍。公司计息负债余额为461 亿元，环比+12.2 亿元，单季度负债成本率为0.5%，同环比持平。
重资本业务收入略降，两融规模稳步扩张。公司重资本业务净收入合计为18.9亿元，同比-2.7%。单季度为3.5 亿元，环比-0.7 亿元。年度重资本业务净收益率为3.1%，同比-1pct，单季度为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.4pct。拆分来看：
1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为11.8 亿元，同比+4.1%。单季度为1.4 亿元，环比-0.9 亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.6pct，同比-0.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
2）信用业务：公司利息收入为15.2 亿元，单季度为4.2 亿元，环比+0.38 亿元。两融业务规模为141 亿元，环比+9.7 亿元。两融市占率为0.55%，同比+0.03pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为6 亿元，环比-2.2 亿元。
轻资本业务表现分化，经纪业务受益于交投活跃度提升，投行与资管收入同比下降。经纪业务收入为6.8 亿元，同比+33.9%。单季度为1.7 亿元，环比-24.1%，同比-23.8%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。
投行业务收入为1.6 亿元，同比-14.6%。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。资管业务收入为0.4 亿元，同比-43.2%。
监管指标上，公司风险覆盖率为607.5%，较上期+167.9pct（预警线为120%），其中风险资本准备为33 亿元，较上期+0.9%。净资本为203 亿元，较上期+39.4%。净稳定资金率为267.5%，较上期+47.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为31.3%，较上期+6.2pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.7%，较上期-2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为201.8%，较上期-73pct（预警线为400%）。
市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司定增后资本实力提升的同时，对未来估值预期进行适度下调。
投资建议：公司定增落地后资本实力增强，后续关注资本运用效率提升对ROE的提振。结合财报，我们预计南京证券2026/2027/2028 年EPS 为0.27/0.29/0.31元人民币（2026/2027 年前值为0.37/0.40 元），BPS 分别为5.41/5.56/5.73 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.36/1.32/1.28 倍，加权平均ROE 分别为5.05%/5.21%/5.43%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将南京证券2026 年PB 估值预期下调至1.6 倍，目标价8.66 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。