南京证券深耕江苏及宁夏市场，已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源，南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点，形成新的差异化竞争力。若成功增发募集50 亿元资本金，公司净资产规模排名将提升至上市券商第35 位，较2023Q1 末提升6 位，资本实力有望明显提升。短期来看，南京证券估值将受益于投资业务同比显著改善；长期来看，预计PB 估值将向行业均值靠拢。

    　　1Q2023 同比改善明显，拟增发融资提升资本实力。1Q2023，南京证券实现营业收入6.43 亿元，同比增长63.35%；实现归母净利润2.17 亿元，同比增长73.02%；加权平均ROE 为1.30%，同比增加0.54 个百分点。近三年公司整体业绩排名在行业40 名左右，位列行业中游。2023 年4 月29 日，南京证券公告增发计划；若成功增发募集50 亿元资本金，公司净资产规模排名将提升至上市券商的第35 位，较1Q2023 末提升6 位，资本实力有望明显提升。

    　　经纪&信用业务：经纪及信用业务为收入核心，信用减值风险可控。经纪业务方面，2022 年和1Q2023，公司经纪业务手续费净收入分别为4.83 亿和1.03 亿元。近五年经纪业务收入占比由2018 年的30%下降至1Q2023 的16%，收入占比呈下降趋势。江苏和宁夏为南京证券布局重点；2022 年年末，江苏和宁夏的营业部合计占全国的63%。信用业务方面，2022 年年末，公司两融余额74.51亿元，同比-8.9%；股票质押余额6.23 亿元，同比-40.7%。2022 年年末，公司两融维持担保比例为257%，股权质押履约保障比例为359%，信用风险稳定可控。

    　　投资业务：固收业务为主导，另类投资2022 年同比由盈转亏。证券投资方面，公司证券投资板块中固收业务占据绝对主导；2022 年年末自营权益类和自营非权益类证券占净资本的比例分别为4.09%/161.25%。公司固收业务在贡献投资收益的同时也产生了较高的利息收入。2022 年，南京证券其他债权投资利息收入为8.22 亿元，占利息收入的50.6%。另类投资方面，2022 年，全资子公司蓝天投资实现净利润-0.61 亿元，同比由盈转亏，主要是因为跟投项目股票公允价值受市场波动影响同比下降。

    　　投行&资管：投行深耕区域市场，资管收入占比呈下滑趋势。投行业务方面，2022 和1Q2023 公司投行净收入为2.00 亿/0.36 亿元；2019-2022 年投行收入占比在10%左右。2022 年股权承销规模为10.56 亿元，同比下滑88%；债券承销金额为124.01 亿元，同比下滑31%。战略层面，公司加强江苏渠道建设，深入挖掘和储备业务资源。资管业务方面，2022 年和1Q2023，公司资管净收入为0.29 亿/0.05 亿元，资管收入占比由2018 年的4.7%下降至1Q2023 的0.8%。私募股权和公募基金业务方面，2022 年，巨石创投和富安达基金分别实现净利润0.34 亿元和-0.53 亿元，净利润贡献率分别为5.3%和-8.2%。

    　　风险因素：信用业务风险暴露，代理成交额下滑，投资业务亏损，财富管理市场发展低于预期，区域竞争加剧。

    　　投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

    　　南京证券深耕江苏及宁夏市场，已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源，南京证券有望以长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点，形成新的差异化竞争力。短期来看，南京证券受益于业绩排名提升，有望维持当前估值水平；长期来看，预计PB 估值将向行业均值靠拢。我们预计2023/24/25年其BVPS 分别为4.63/4.82/5.00 元。