核心观点

    在美元加息利好外币贷款息差、资本市场波动助力交易收入大增的多重积极因素下，中国银行1Q23 实现双位数营收增长，远超国有大行同业，显著超预期。展望后续，受资本市场影响的非息收入存在较大波动，但受益于美元加息量价双优的净利息收入、稳中向好的中收趋势及显著提高的拨备覆盖率值得关注。预计中行营收表现今年有望保持优于同业。

    事件

    4 月28 日，中国银行披露2023 年一季报，实现营业收入1658.13亿元，同比增长11.6%，实现归母净利润576.63 亿元，同比增长0.5%。

    1Q23 不良率1.18%，季度环比下降14bps；拨备覆盖率202.6%，季度环比提高13.8pct。

    简评

    1.净利息收入、净交易收入两开花，支撑营收双位数增长大超预期。1Q23 中国银行营收同比大幅增长11.6%，在42 家上市银行中营收增速排名第六位。在一季度银行业经营面临贷款重定价、信贷需求未完全修复、资产市场波动等多重负面因素影响，多数银行营收增速放缓，而中国银行在高基数基础上逆势实现双位数的营收增长，大大超出市场预期。根据测算，剔除保险计量规则因素影响，1Q23 中行营收仍同比增长7.9%左右，显著优于同业。归母净利润释放保持稳健，同比增长0.5%。业绩归因来看，规模增长、其他净收益分别正向贡献利润9.24%、6.74%，而实际所得税率上升、息差缩窄、成本收入比上升、少数股东权益增加分别负向贡献利润5.07%、4.26%、2.91%、2.03%。

    净利息收入方面，受益于美元加息，量增价稳。在海外加息周期利好下，外币息差持续改善，外币资产收益率自2Q22 回升，有力对冲贷款重定价下人民币贷款息差下行，支撑整体息差基本企稳。

    同时在一季度实体经济复苏发力情况下，中行秉持靠前投放的原则，信贷投放再提速，同比增长12.6%，较年初增长了6.1%。规模高增和息差企稳共同支撑净利息收入同比增长6.7%，表现显著优于同业。

    非息收入方面，中收降幅同比明显收窄，净交易收益助力非息收入大幅增长。2022 年受资本市场波动及为实体经济减费让利等影响，中行手续费收入同比大幅下滑，今年一季度随着经济复苏和疫情影响消散，银团贷款、银行卡、国际结算等结算类手续费收入都有较好的增长，对冲了资本市场波动影响，有力支撑中收降幅明显收窄，仅同比小幅下降0.5%。其他非息收入同比大幅提高82.5%，主要是净交易收益的表现优异。

    在市场波动影响下，中国银行债转股、股权类、美元债等金融资产估值较去年同期有明显提高，1Q23 公允价值变动收益达49.98 亿元，较1Q22 由负转正的基础上大幅增长99.16 亿元，增量超过200%，同时汇兑收益也同比大幅增长76.5%，均有力的支撑了净交易收入的大幅增长。此外，由于保险收入确认规则的变动，部分资产重分类至以公允价值计量类型资产，也对净交易收入产生利好。

    展望后续，未来季度营收可能受资本市场波动影响，但受益于美元加息表现出的“量价双优”的净利息收入和稳中向好的中收趋势值得关注。一方面，中行一季度营收同比增量的58.2%来自于其他非息收入，净交易收益收到资本市场影响较大，后续预计仍存波动。但另一方面，中行在净利息收入和中收业务上均呈现扎扎实实的改善，优于同业的息差收窄幅度和结算类手续费收入支撑的中收改善都将为营收提供长期可持续的增量。

    在1Q23 营收高增的扎实基础上，预计中行2023 年有望实现优于同业的营收增长和长期稳定的利润释放。

    2.海外加息周期利好外币贷款利率，助力整体净息差降幅显著优于同业。1Q23 中国银行净息差为1.70%，季度环比小幅下降1bp，降幅显著好于同业。其中1Q23 生息资产收益率（测算值）季度环比提高7bps 至3.48%，计息负债成本率（测算值）季度环比提高12bps 至2.02%。

    资产端，贷款高增推动资产结构优化，境内外币息差好转对冲人民币贷款利率下行压力。结构上看，中国银行1Q23 贷款同比增长12.6%，占1 季度资产增量的69%，贷款占总资产比重提高0.5pct 至59.7%。贷款投放上看，人民币贷款同比增长13.5%，较年初增长6.24%，增量创历史同期新高，外币贷款保持稳健增长，同比增长8.5%。人民币贷款结构上，根据业绩会披露，中行一季度对公贷款投放规模较大，占人民币贷款增量的96%，增幅在国有行中靠前。同时中行继续压降了部分低收益的票据贴现规模，票据贴现占比在同业中处于较低水平，贷款结构持续优化。价格上看，人民币贷款息差受到贷款重定价和新发贷款利率普遍低位的影响，表现与其他大行基本一致，但中国银行具备规模高于同业的外币贷款业务，在美元加息周期的利好下，境内外币和境外机构的外币贷款收益率均持续回升，2022 年中国银行境内外币贷款利率同比大幅提升91bps 至1.88%。根据业绩会披露，1Q23 中行人民币贷款息差为1.82%，较2022 年下降13bps，而境内外币和境外机构贷款息差分别较2022 年提高43bps、7bps 至0.98%、1.03%，拉高整体息差3.8bps。外币贷款息差出现较大改善，有力的对冲了人民币贷款息差下行的负面影响。

    负债端，“开门红”存款规模增长旺盛，负债成本管控效果将逐步显现。1Q23 中国银行存款规模同比增长14.3%，存款占负债比重大幅提高2.2pct 至78.9%，主要是一季度“开门红”下存款增速本身较快，同时中国银行压降了部分高成本的同业负债及应付债券规模。根据业绩会披露，在负债成本管控下，人民币负债成本下降6bps，其中人民币存款成本下降3bps，有力支撑息差降幅收窄。而外币存款成本受美元加息影响有所上升，2022 年内地外币存款成本同比上升14bps 至0.50%，其中对公定期存款成本大幅上升41bps 至1.19%。

    展望后续，预计2023 年中国银行净息差仍有较大下行压力，当前息差优异表现或难长期维持，但一季度息差基本企稳建立的领先优势仍将持续。资产端，中行一季度息差降幅的显著收窄主要受益于美元加息周期推动外币贷款利率回暖，但后续美元加息节奏上存在不确定性，外币贷款对整体息差的改善作用可能边际减弱。负债端，美元加息也将使部分外币负债重定价，一定程度上削弱人民币存款成本压降对息差的支撑。

    3、风险管控有力，不良双降，拨备覆盖率超过200%，资产质量长期稳健。1Q23 中国银行不良率1.18%，季度环比大幅下降14bps，拨备覆盖率202.56%，季度环比上升13.8pct，拨备覆盖率重回200%以上。不良贷款余额与不良率双降，一方面是经济复苏长期向好的宏观形势下，疫情对企业端和居民还贷能力的影响逐步消散；另一方面，中行也加大了风险预警和提早处置，一季度加回核销后不良率生成率（测算值）仅32bps，环比持平，同比大幅下降24bps，其中境内贷款不良生成较去年已明显改善。同时，中行一季度加大了不良清收化解 力度，加快消除疫情对资产质量的后置影响，清收力度在国有大行中排名靠前，助力不良率水平明显下降。展望后续，考虑到今年海外经济环境的频繁变化，不确定性较大，预计未来季度资产质量潜在压力仍存，可能出现小幅波动情况，但在房地产风险持续化解、国内经济复苏推动下，中行整体资产质量将持续保持稳健。

    4、投资建议与盈利预测：在美元加息利好外币贷款息差、资本市场波动助力交易收入大增的多重积极因素下，中国银行1Q23 实现双位数营收增长，远超国有大行同业，显著超预期。展望后续，营收增速可能随资本市场波动而受到影响，但受益于美元加息“量价双优”的净利息收入和逐渐恢复的中收趋势值得关注。预计营收增速分别为8.8%、5.3%和5.5%，2023-2025 年归母净利润增速分别为5.1%、5.2%和5.3%。当前股价对应0.49倍23 年PB，仍有较大提升空间。

    5、风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。