中国银行核心盈利要素稳定、管理水平高效、经营质效平稳，“八大金融”和一体两翼的布局落地，有望进一步促进公司在国内国际双循环中的内外融通发展。维持“增持”评级。

    事项：中国银行发布2022 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长+3.4%和+6.3%；不良率季度环比小幅上升0.03pct 至1.34%。

    二季度收入增长提振，盈利增速平稳。上半年公司归母净利润同比+6.3%，较一季度增速7.0%有所回落，仍保持可比同业的领先水平，拆解来看：1）收入端增速上行，上半年营业收入同比+3.4%（一季度+2.1%），主要是海外息差提振带动二季度利息净收入增速进一步向好；2）支出端保持平稳，上半年公司成本收入比同比提高1.02pcts 至25.08%，突出数字化转型等重点领域资源投入；拨备方面，上半年资产减值损失同比少计0.3%（一季度同比-8.2%），拨备对盈利增长仍起到小幅反哺作用。

    当季息差小幅改善，促利息净收入增长提速。上半年公司利息净收入同比+7.3%（一季度+5.5%），增速由于可比同业平均水平，量价拆分来看：1）规模增长积极，二季度公司总资产环比+2.2%，与去年同期增速（+1.9%）基本相当，当季公司进一步强化信贷资产的投放配置。2）二季度净息差环比改善，公司上半年、一季度所披露的净息差水平分别为1.76%/1.74%，判断海外业务息差提振为主要驱动要素（中银香港2Q22 净息差环比提高11bp）。进一步拆分来看，上半年公司资产收益率和负债付息率分别较去年全年+4bp/+3bp。

    中收增长仍待修复，其他非息总体平稳。上半年公司非息收入同比-5.3%（一季度增速+4.7%），具体拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比下降7.8%（一季度同比-6.8%），上半年国内外资本市场波动加剧，一定程度拖累股票买卖佣金收入与代销收入；2）其他非息收入同比-2.7%（一季度同比-2.4%），其中投资收益和公允价值变动损益合计同比-47.3%，判断主要是海外市场利率上行拖累公允价值变动项目，上半年保险业务收入增长较好带动其他业务收入实现同比8.0%增长。

    资产质量与抵补能力总体平稳。公司二季度不良贷款率季度环比、比年初分别+0.03pct/+0.01pct，预计海外资产质量或有小幅波动（上半年中国内地贷款不良率下降0.03pct 至1.49%，海外地区不良率上升0.22pct 至0.80%），总体资产质量保持平稳。拨备方面，上半年资产减值损失同比少计0.3%（一季度同比-8.2%），拨备对盈利增长仍起到小幅反哺作用；公司半年末拨备覆盖率183.3%，较一季度小幅回落4.3pct。

    全球化、综合化推进，“两翼”布局质效提升。以境内商业银行为主体下，中行亦在持续推进全球化和综合化的“两翼”布局。1）全球化战略纵深发展，6月末中行境外分支机构数量548 家，上半年境外商业银行业务利润总额36.85亿美元（同比+1.2%），集团内贡献度为15.77%；2）综合化战略持续推进，上半年中银理财日均AUM 规模突破1.8 万亿元，相关保险子公司信贷保费增长提速带来其他业务收入支撑。

    风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致公司资产质量大幅恶化。

    投资建议：中国银行核心盈利要素稳定、管理水平高效、经营质效平稳，“八大金融”和一体两翼的布局落地，有望进一步促进公司在国内国际双循环中的内外融通发展。考虑到二季度以来公司强化战略投入和强化审慎经营，小幅调整公司2022/23 年EPS 预测0.74/0.80 元（原预测0.75 元/0.82 元），当前A股/H 股股价分别对应2022 年0.44x PB/0.35x PB。结合三阶段股利折现模型 （DDM），同时以公司过去5 年中位估值水平为参考（0.58x PB），维持公司A 股未来一年目标估值0.58x PB（2022 年），对应目标价4.00 元，维持公司H 股未来一年目标估值0.53x PB（2022 年），对应目标价3.60 港元。维持公司“增持”评级。