事项：

    公司2022H1 实现营业收入345.72 亿元，同比上升14.98%；归母净利润54.37亿元，同比上升17.36%。

    评论：

    Q2发电量环比Q1有所下滑，费用率上升导致Q2单季盈利承压。截至2022H1，公司累计发电量943.50 亿千瓦时，比去年同期增长8.15%。拆分来看，核电发电量878.32 亿千瓦时，同比去年增长5.97%；新能源发电量65.18 亿千瓦时，同比去年增长49.70%。分季度来看，Q2 总发电量为473.16 亿千瓦时，环比一季度微增0.6%，其中核电Q2 实现发电434.92 亿千瓦时，环比一季度下降1.9%，新能源发电38.24 亿千瓦时，环比一季度增长41.9%。核电Q2 发电量环比Q1 下降主要由浙江、江苏两省份发电转降所致。此外，随着核电新机组投运及新能源装机规模增加，2022H1 管理费用为17.28 亿，同比上年8.37 亿增长106.60%，导致二季度盈利承压。

    下半年核电发电动能有望提速，核电开发成果显著。公司上半年所属运行电厂完成8 次大修，大修进程过半，上半年发电量受到一定影响。大修进程过半+限电背景下，下半年核电发电动能有望提速，为能源保供提供有力支撑。与此同时，公司核电开发成果显著，上半年通过与地方政府密切协调沟通，实现浙江三门3/4 号核准，此外还有多项核电前期开发工作取得突破，多个项目获得国家同意开展前期工作的批复。

    风光资产质地优异，第二曲线愈发坚实。截至2022H1，公司新能源发电量65.18亿千瓦时，同比增长49.70%，上网电量64.11 亿千瓦时，同比增长50.45%。

    公司新能源在运在建项目达到1151.7 万千瓦，其中在运装机容量887.33 万千瓦，在建装机容量264.37 万千瓦，当前在建装机容量已超过今年目标装机5GW的一半。此外，公司风光资产质地优异，利用小时数高于全国平均水平。公司上半年风电/光伏利用小时数分别为1202/711 小时，全国风电/光伏利用小时为1154/690 小时，风/光利用小时分别高于全国水平48/21 小时。与此同时，在后续田湾滩涂光伏示范项目、海南海上风电项目稳步推进等一系列重点项目的推动下，公司风光造就的第二曲线将愈发坚实。

    投资建议：由于费用率的上升，我们下调对公司盈利的判断，预计22-24 年实现营收745/817/895 亿元（维持不变），归母净利102/115/125 亿元（前值为113/127/138 亿元）。分板块对公司进行估值：核电/新能源部分分别参照可比公司给予16x/20x PE，对应核电/新能源板块估值分别为1239/489 亿元。综上，预计2022 年公司市值为1728 亿元，较当前市值1237 亿元有40%上浮空间，目标价9.2 元（前值为10.1 元），维持“强推”评级。

    风险提示：核电新增装机不及预期；电价上升难以持续；核电安全事故；风光推进不及预期等。