招商南油发布2025 年报，业绩符合预期。2025 年实现营收58.2 亿元，同比-10.1%；归母净利润为13.1 亿元，同比-31.7%；其中Q4 归母净利润3.64 亿元，同比+37.4%，环比-3.3%。

    　　2025 年成品油景气度相对较弱，但下半年好于上半年；内贸原油运输保持相对稳定；化工品运输景气相对较弱。1）2025 年由于全球经济增长放缓，同时伴随新能源转型，成品油消费量相对较弱；25 年TC7（新加坡-澳新航线）运价均值为2.08 万$/天，同比-25%。其中Q4 略有好转，运价均值为2.33 万$/天，同比+55%，环比+7%（原油运输景气改善，成品油运力转向原油，供需格局略有好转）。25 年成品油运输毛利为8.3 亿元，同比-33%；新加坡公司净利润为5.4 亿元，同比-43%。2）其余业务：内贸原油运输方面较为平稳，毛利为7.3 亿元，同比+4%；因上游企业盈利下滑，化工品运输货量及运价相对偏弱，毛利为0.5 亿元，同比-40%；乙烯市场景气度平稳，毛利为0.56 亿元，同比持平。

    　　2025 年盈利同比下滑，但下半年有所改善。2025 年公司毛利率为28.87%，同比-3.65pcts；25Q3/4 毛利率基本回升至31%以上，而上半年基本为26-27%。费用方面管控较好，25 年销售、管理费用均有小幅下降，财务净收入达0.61 亿元，同比增加0.32 亿元。25 年资产减值为0.31 亿元（计提3艘老旧船舶减值），资产处置收益（处置1 艘老旧船舶）为242 万元，24年同期处置4 艘船舶获取2.67 亿元。

    　　公司已用资本公积弥补母公司未分配亏损，25 年首次实现现金分红。2025年公司已经满足分红条件，年报承诺1.3 亿现金分红，同时加上已经采取的4 亿元回购措施，公司整体分红比例达到40.14%。预计26-28 年整体分红比例维持40%，同时结合公司业务发展情况力争稳定提升该比例。

    　　展望：26 年受地区冲突影响，油品市场巨大波动带动成品油跨区套利及跨区贸易需求增加，同时原油运输市场也大量消耗成品油运力。目前大西洋一揽子运费达8-9 万美元，亚太成品油运费涨至3 万美元+，预计后续双方价差缩窄，亚太区运费仍有上涨空间。船队规划：预计26Q1 公司陆续处置部分老旧船舶，同时公司手握6 条成品油船订单（4 艘MR 26 年下半年起陆续交付、2 艘LR2 预计28 年交付），后续公司船队结构有望改善。

    　　投资建议：1）外贸成品油景气高企，中期看好地区冲突结束后全球补库带来的运价上行弹性；2）公司展现良好的股东回报能力，后续现金分红比例有望进一步提升。3）预计26 年化工产业链景气改善。核心假设：考虑到后续冲突缓和带来的成品油景气上行周期，我们预测26 年TC7 运价均值有望达到3.6 万美元/天，27/28 年伴随运力交付或地缘风险走弱，预计运价均值回落至3.3/3 万美元/天，但仍维持相对较高位置（因供需格局仍然较好）。

    　　我们预计26-28 年公司归母净利润为20.4/18.3/18 亿元，对应26 年PE 为11.7x，考虑到地缘局势变化，26 年公司业绩仍有超预期可能性，维持“增持”评级。

    　　风险提示：冲突长期化导致全球衰退、各国采取限制使得成品油贸易量大幅萎缩等。