投资要点：

    事件：招商南油2022 年归母净利润14.3 亿元，同比增长383.67%，符合业绩预告14.1-14.7 亿元区间；扣非归母净利润14.1 亿元，同比增长402.41%。四季度归母净利润4.8 亿元，环比下降8%，主要是由于四季度成品油运价环比三季度下降。

    四季度业绩符合预期，四季度运价与波交所TC7 水平接近：按照公司四季度扣非业绩倒推，参考hifleet 卫星数据，以25 艘MR 进行业绩倒推，Q4 公司外贸MR 船队TCE 水平约为40000-45000 美元/天。2022 年Q1-Q4，克拉克森BCTI TC7-TCE 季度均值分别为11030、34632、46493、44404 美元/天，四季度旺季环比下跌4.5%，业绩符合预期，旺季运价下跌主要是2022 年四季度疫情以及暖冬影响导致。

    上半年新船交付，下半年旺季弹性更充大。根据公司官网，2022 年上半年控制运力61 艘，2022 年年底控制运力65 艘，公司下半年新增1 艘handysize 船与3 艘成品油轮。根据克拉克森统计，去年成品油轮主要在10-12 月份交付，船舶有望在今年旺季贡献利润。同时，今年将有1 艘化学品船与3 艘成品油在上半年交付，我们预计，下半年将有18 艘纯外贸MR 船与12 艘兼营MR 船进入外贸成品油轮市场。相比2022 年四季度的25 艘运营MR 船舶，旺季弹性从运价每上涨10000 美元/天公司利润增加6.0 亿上升至7.2 亿，2023年下半年旺季弹性更加充足。

    内贸油运、化学品运输与乙烯运输贡献稳定收益。随着规划建设的一批大型炼化一体企业，特别是以恒力石化和浙江石化为代表的民营炼化一体装置及其下游配套化工装置的陆续落地投产，以及国内沿海大型 MTO/PDH 项目的推进，国内沿海液体化工品产能供应和运输总量出现稳定增长。2022 年，内贸市场运输需求稳定，运力有序发展，供需基本平衡，短途运输需求比例大幅提升；由于浙石化期租固化大量运力，市场中高端运力短期局部走俏。根据公司公告，内贸油运、化学品运输、乙烯运输收入分别为16.0、4.2、1.7 亿元，同比增长-3%、30%、35%，毛利率分别为40%、21%、36%，同比增长13、-1、-8pct。我们预计，净利润贡献分别为4.30、0.59、0.41 亿元，同比增长101%、73%、54%。

    考虑欧元区衰退预期，下调2023-2024 年盈利预测；由于新船交付，旺季弹性更大，维持“买入”评级。考虑到近期欧元区衰退预期上升，出于谨慎考虑，我们下调2023-2024年公司MR 成品油TCE 水平至35000、40000 美元/天（原值为45000、50000 美元/天），假设2025 年为40000 美元/天。预计公司2023-2025 年归母净利润17、21、21 亿元（原值为2023-2024 年预计为23、26 亿元），对应PE11、9、9 倍。根据分部估值法，2023年内贸5.92 亿元与兼营船舶3.78 亿元给予18 倍PE，纯外贸7.56 亿元给予10 倍PE 估值，合理估值为250 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。