事件:招商南油发布2022 年年度业绩预增公告,2022 年归母净利润14.1-14.7 亿元,同比增长376%-396%,扣非归母净利润13.9-14.5 亿元,同比增长393%-414%,四季度归母净利润4.6-5.2 亿元,环比下降1%-12%,以三、四季度末美元汇率7.09、6.95USD/CNY 计算,四季度归母净利润6574-7437 万美元,环比三季度7345 万美元增长(-10%)-(+1%),扣除汇率因素业绩符合预期。

    四季度扣除汇率因素业绩符合预期,收入确认滞后运价约2 周,四季度运价与波交所调整后TC7 水平接近:按照公司四季度扣非业绩倒推,参考hifleet 卫星数据,以25 艘MR进行业绩倒推,Q4 公司外贸MR 船队TCE 水平约为37300-42000 美元/天。考虑到波交所TC7 运价从租约成交到实际承运货物滞后约2 周,公司收入按照完成百分比确认,因此收入滞后运价约2 周。2022 年9-12 月,克拉克森BCTI TC7-TCE 月均值分别为57813、38389、42304、54198 美元/天。四季度利润反应的是9 月下旬-12 月上旬的运费水平,TC7 均值为46269 美元/天(兼营船舶需要缴纳25%所得税)。

    考虑到四季度人民币升值影响,四季度扣除汇率因素业绩符合预期。航运公司季度末结算汇率,今年3、6、9、12 月底美元兑人民币比分别为6.34、6.69、7.09、6.95 USD/CNY,一至三季度财务费用由于人民币贬值而减少,分别为2010、-140、-1463 万元,我们预计四季度财务费用受汇率影响而减少的金额小于三季度。同时,以三、四季度末美元汇率7.09、6.95 USD/CNY 计算,四季度归母净利润6574-7437 万美元,环比三季度7345万美元增长-(10%)-(+1%),四季度扣除汇率因素业绩符合预期。

    运力供给端刚性约束,成品油供需格局进一步优化。新造船产能紧张,头部船厂船台已经排至2026 年。当前新船在建订单成品油轮仅5%左右。根据12 月克拉克森数据库预测,成品油轮2022-2024 年运力增速2.4%、-1.1%、-2.7%,需求增长3.0%、7.5%、6.9%,成品油供需差进一步拉大,格局优化。2023 年1 月1 日EEXI 生效,旺季提速受限,运价弹性大增。

    春节前最差阶段即将结束,关注欧盟对俄成品油制裁落地与裂解价差变化,全球油轮年报为重要催化。(1)2 月5 日欧盟对俄成品油制裁落地,远东有望进口更多原油,出口成品油,成为进一步催化。(2)原油为成本项,成品油为收入项,海运费<裂解价差,成品油运价关键因素从运距转向需求(裂解价差)。(3)2 月上旬-3 月全球油轮年报发布,估值切换全球联动实现进一步催化。

    四季度扣除汇率因素业绩符合预期,维持2023-2024 年盈利预测,维持“买入”评级。 欧盟对俄罗斯成品油制裁将于2023 年2 月5 日落地,运距有望进一步拉长,同时航速将于2023 年逐年降速,预计2023-2024 年公司MR 成品油TCE 水平约为45000、50000美元/天,四季度扣除汇率因素业绩符合预期,维持2023-2024 年盈利预测,预计公司2022-2024 年归母净利润15、23、26 亿元(原值为16、23、26 亿元),对应PE15、9、8 倍。造船产能紧张成品油轮供给受限,景气度持续性有望强于过去10 年,估值中枢有抬升空间,欧盟对俄制裁落地对供需的影响尚未完全体现,运价存在超预期可能,维持“买入”评级。

    风险提示:安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。