报告导读

    　　公司发布2025 三季报，前三季度公司实现营收181.61 亿元，同比增13.87%，实现归母净利润11.67 亿元，同比降31.81%。其中25Q3 单季度公司营收63.49 亿元，同比增14.00%，环比增3.82%；归母净利润3.13 亿元，同比降60.22%，环比降39.12%，业绩略低于我们此前预期。

    　　投资要点

    　　原材料价格下降，公司盈利能力环比改善

    　　25Q3 公司轮胎销量2310 万条，同比增7.8%，环比增0.5%；25Q3 公司轮胎均价273.1 元/条，同比增6.1%，环比增3.1%，主要系产品结构变化影响。25Q3 公司天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比降7.43%，同比降8.51%，成本端压力缓解，公司盈利能力有所改善。25Q3 公司毛利率18.01%，环比增1.97pct，同比降9.38pct，同比下降主要系24Q3 公司收到美国退税影响；净利率4.93%，环比降3.47pct，同比降9.19pct，环比下降主要系Q3 财务费用环比增5.49 亿元。25 年前三季度公司经营性现金流净额13.7 亿元，同比略降0.35 亿元。

    　　塞尔维亚有望大规模放量，拟布局巴西全球化再深化截至25Q3，公司在建工程46.39 亿元，主要系塞尔维亚项目。24 年9 月公司塞尔维亚一期项目量产成功，25 年上半年塞尔维亚实现营收11.8 亿元，亏损约1.26亿元。当前塞尔维亚基地半钢产能接近1000 万条、全钢产能接近200 万条，据中国橡胶杂志，25 年 5 月20 日，欧盟对中国半钢胎产品发起反倾销调查，若欧盟对中国半钢产能加征高额关税，利好有海外产能布局的轮胎公司，届时公司塞尔维亚有望快速放量，进而带动公司业绩增长。此外25 年4 月公司公告，拟投资87 亿元在巴西建设年产各类高性能子午线轮胎1,470 万套项目，当前巴西项目正在规划设计和办理各项审批手续中。布局巴西，公司全球化再深化，有望进一步开拓市场，提升公司品牌影响力和竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　美国关税影响叠加公司塞尔维亚基地大规模放量有所推迟，下调公司25-27 年归母净利润至16.0/18.4/22.9 亿元，现价对应PE 为13.89/12.05/9.67 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海运费及原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，新产能释放不及预期等。