受累于稻麦价格的低迷，公司的种植主业盈利承压。但其土地流转扩张仍在继续、耕地种植结构快速优化，盈利弹性有待释放。维持2019/20 年EPS 预测，维持“买入”评级。

    18Q4 盈利1.6 亿元，同降6%。公司发布2018 年年报。报告期内，实现营业收入48.8 亿元（同增13%）、归属净利6.05 亿元（同增8.7%）、扣非归属净利4.8 亿元（同降2.2%）。其中，18Q4 实现盈利1.6 亿元，同降6%。公司拟每10 股派发现金2 元，当前价股息率约2.6%。业绩表现符合预期。

    稻麦价格低迷，种植主业承压。我们对公司2018 年的盈利拆分如下：1）水稻种植贡献毛利2.9 亿元（同降28%），其中单亩毛利约269 元（同降31%），主要系水稻价格下滑（同降4.5%）、叠加水稻单产下降（同降2.0%）所致；2）大小麦种植贡献毛利1.5 亿元（同降24%），其中单亩毛利约143 元（同降27%），主要系大小麦售价下滑（同降7.6%）所致；3）种业贡献毛利1.5 亿元、净利约6475 万元；3）米业贡献毛利1.6 亿元、净利6412 万元；4）理财收益约1亿元。公司2018 年盈利的下滑主要系稻麦价格低迷拖累种植主业所致。

    耕地结构继续优化，盈利弹性有待释放。2018 年，公司的总种植面积（239 万亩）保持低速增长，同比增长0.4%。其中，单亩盈利水平相对更低的发包经营面积继续下降（同降25%至13 万亩）。预计未来随着公司老龄员工的退休，公司的发包经营面积将会继续下降，从而优化公司的耕地种植结构、改善种植业务的盈利能力。

    种植扩张战略继续，土地流转或逆势推进。公司的既定战略是通过流转实现规模扩张、“再造一个江苏农垦”。截至 2018 年秋播，已流转原农户家庭承包经营耕地播种面积约 21.8 万亩。一旦种植盈利的下滑倒推成本端的压缩、导致地租涨势放缓，公司或逆势加速土地流转，为未来粮价上行后的盈利弹性释放储备土地规模。

    风险因素。异常天气导致水稻/大小麦剧烈减产，国家抛售储备水稻/小麦。

    盈利预测及估值。短期来看，稻麦价格的低迷或令公司的种植主业承压。中长期来看，公司有望受益于种植规模的扩张和单亩盈利的改善而稳步增长，粮价的反转有望带动公司盈利弹性释放。维持2019/20 年EPS 预测为0.47/0.54 元，新增2021 年EPS 预测为0.72 元。考虑到公司经营的稳定性及国家土地政策的催化，参考同类公司的历史估值水平，给予2019 年23 倍估值，维持目标价11元，维持“买入”评级。