投资要点

    18Q3 盈利1.47 亿，同增23%，增速加快。公司发布2018 年三季报。报告期内，实现营业收入32.2 亿元（同增14.6%）、归属净利4.45 亿元（同增15%）、扣非归属净利3.43 亿元（同降7%）。其中18Q3 实现盈利1.47亿元，同比增长23%，增速加快；18Q3 扣非盈利1.09 亿元，同降3.9%。

    小麦种植和理财收益是盈利主要增长点。1）稻麦种植业务：前三季度小麦实现销量32.62 万吨，同比增长84%；水稻实现销量18.96 万吨，同比增长6.05%。2）投资收益：前三季度实现投资收益8141 万元，主要系使用闲置募集资金及自有资金购买银行理财产品所获。扣非盈利的下降主要系种子市场低迷、种业毛利率下降所致。

    异常天气致全国小麦减产降质，公司小麦单产逆势提升。受低温阴雨天气的影响，2018 年全国小麦出现减产，河南、湖北等地区小麦品质下降。而公司的土地不在灾区，加上管理得当，小麦单产和总产均高于历史水平。

    报告期内，公司的小麦总产47.04 万吨，较2017 年增长6.07%。同时，夏粮质量保持良好：入库种子的水分、纯度、净度等指标均符合质量标准；小麦容重高、色泽好、病粒占比低，优质粮的比例高；啤麦净度、色泽、芽率、粒重等指标均符合啤酒麦芽质量要求。综合考虑减产、国储库存拍卖、以及小麦/玉米比价关系，预计2019 年小麦价格有望温和回升，其中优质小麦将走出结构性行情、展现更大溢价。公司有望相应受益于优质小麦的价格上涨。

    耕地种植结构优化，种植盈利能力改善。公司的耕地分为统一经营和发包经营两种模式，后者的盈利能力（2017 年单亩毛利仅33 元/亩）远低于前者。近5 年以来，公司的发包经营面积均呈现逐年下降的趋势。预计未来随着公司老龄员工的退休，公司的发包经营面积将会继续下降，从而优化公司的耕地种植结构，进一步改善种植业务的盈利能力。

    种植扩张战略继续，土地流转或逆势推进。2017 年起，水稻和小麦的最低收购价双双下调，而土地租金维持高位，公司相应阶段性放缓土地流转进度。但其通过流转实现规模扩张、“再造一个江苏农垦”的战略不变。截至2017 年秋播，公司已签订有137.8 万亩土地的流转战略框架协议。一旦种植盈利的下滑倒推成本端的压缩、导致地租涨势放缓，公司或逆势推进土地流转。

    风险因素。异常天气导致水稻/大小麦剧烈减产，国家抛售储备水稻/小麦。

    盈利预测及估值。短期来看，小麦种植业务、理财收益有望平滑水稻业务下滑的风险。中长期来看，公司有望受益于种植规模的扩张和单亩盈利的改善而稳步增长。维持2018/19/20 年EPS 预测为0.44/0.47/0.54 元。考虑到公司经营的稳定性及国家土地政策的催化，参考同类公司的历史估值水平，给予2018 年25 倍估值，维持目标价11 元，维持“买入”评级。