投资要点

    小麦种植+理财收益护航业绩增长。公司发布2018 年中报。报告期内，实现营业收入20.65 亿元（同增12%）、归属净利2.98 亿元（同增11.45%）。业绩表现符合预期。小麦种植和理财收益是盈利主要增长点。具体来说：1）稻麦种植业务：实现盈利约1.5 亿元（同比下滑19%）。其中小麦业务向上，实现销量16.49 万吨，同比增长128%；水稻业务受国储拍卖的冲击而销售进度放缓，上半年实现销量12.22 万吨，同比下降21.23%。2）苏垦米业：盈利2639 万元，同比增长47%，主要系增资导致财务费用减少、补贴收入增加所致；3）大华种业：盈利2230 万元，同比下滑37%，主要系水稻最低收购价下调影响销量和利润率所致。报告期内公司稻种销量达7.43 万吨，同比下滑10.85%；大华种业净利率下滑2.7 个百分点至6.1%。4）投资收益：报告期内新增6014 万元。主要系使用闲置募集资金及自有资金购买银行理财产品所获。

    异常天气致全国小麦减产降质，公司小麦单产逆势提升。受低温阴雨天气的影响，2018 年全国小麦出现减产，河南、湖北等地区小麦品质下降。而公司的土地不在灾区，加上管理得当，小麦单产和总产均高于历史水平。报告期内，公司的小麦总产47.04 万吨，较2017 年增长6.07%。同时，夏粮质量保持良好：入库种子的水分、纯度、净度等指标均符合质量标准；小麦容重高、色泽好、病粒占比低，优质粮的比例高；啤麦净度、色泽、芽率、粒重等指标均符合啤酒麦芽质量要求。

    耕地种植结构优化，种植盈利能力改善。公司的耕地分为统一经营和发包经营两种模式，后者的盈利能力（2017 年单亩毛利仅33 元/亩）远低于前者。近5 年以来，公司的发包经营面积均呈现逐年下降的趋势。预计未来随着公司老龄员工的退休，公司的发包经营面积将会继续下降，从而优化公司的耕地种植结构、进一步改善种植业务的盈利能力。

    种植扩张战略继续，土地流转或逆势推进。2017 年起，水稻和小麦的最低收购价双双下调，而土地租金维持高位，公司相应阶段性放缓土地流转进度。但其通过流转实现规模扩张、“再造一个江苏农垦”的战略不变。截至2017 年秋播，公司已签订有137.8 万亩土地的流转战略框架协议。一旦种植盈利的下滑倒推成本端的压缩、导致地租涨势放缓，公司或将逆势推进土地流转。

    风险因素。异常天气导致水稻/大小麦剧烈减产，国家抛售储备水稻/小麦。

    盈利预测及估值。短期来看，小麦种植业务、理财收益有望平滑水稻业务下滑的风险。中长期来看，公司有望受益于种植规模的扩张和单亩盈利的改善而稳步增长。维持公司2018/19/20 年EPS 预测为0.44/0.47/0.54 元。考虑到公司经营的稳定性及国家土地政策的催化，参考同类公司的历史估值水平，给予2018 年25 倍估值，维持目标价11 元，维持“买入”评级。