资产结构优化，非息增速回暖

    　　建设银行1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+3.1%、-1.3%、-2.5%，增速较1-6 月-0.3pct、-0.7pct，-1.2pct。规模扩张趋缓是收入主要拖累，信用成本下行驱动利润释放。我们预测2023-25 年EPS 为1.34/1.40/1.49 元，预测23 年BVPS 为11.85 元，A/H 股对应PB 0.55/0.36倍。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预期PB 0.51/0.35 倍，公司“新金融”持续推进，开启增长第二曲线，应享有估值溢价，我们给予A/H 股23 年目标PB0. 72/0.48 倍，A/H 股目标价8.53 元/6.08 港币，均维持“买入”评级。

    　　规模增长趋缓，资产结构优化

    　　9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.3%、+13.1%、+12.4%，较6 月末-3.2pct、-0.4pct、-1.8pct。 规模扩张趋缓主要因同业资产大幅压降。

    　　9 月末贷款在总资产中占比较6 月末+2.0pct 至62.4%，资产结构调优。Q3新增贷款中对公、零售、票据分别占38%、31%、31%。9 月末住房租赁/普惠/制造业/绿色贷款分别较22 年末+31%/+27%/+26%/+33%。1-9 月净息差为1.75%，较1-6 月-4bp，我们测算主要来源于负债端的拖累。9 月末存款活期率较6 月末-1.5pct 至44.9%，定期化压力仍存。

    　　中收仍有压力，其他非息回暖

    　　1-9 月非息收入同比+6.4%，较1-6 月+2.7pct，主要由于其他非息在前期低基数下实现较快增长。1-9 月中间业务收入同比+0.04%，增速较1-6 月-0.47pct，其中银行卡、代理业务、结算与清算等手续费保持增长；资产管理业务收入同比下降。1-9 月其他非利息收入同比+40.0%，较1-6 月+21.1pct，其中投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益分别同比增加17亿元、56 亿元、11 亿元。1-9 月成本收入比较去年同期提升1.01pct 至24.48%，或与公司持续加大金融科技投入有关。

    　　信用成本下行，资本实力夯实

    　　1-9 月建设银行年化ROA、ROE 分别较1-6 月-0.08pct、-0.75pct 至0.94%、12.05%。9 月末公司不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.37%、243%，分别较6 月末持平、-1pct，资产质量较为稳健。测算23Q3 年化不良生成率为0.37%，较Q2-12bp，风险压力缓释。测算Q3 年化信用成本为0.50%，同比-24bp，信用成本下行驱动利润释放。9 月末公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.57%、12.92%，较6 月末分别+0.17pct、+0.17pct，资本实力进一步夯实。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。