事件：建设银行披露2023 年三季报，9M23 实现营收5884 亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润2555 亿元，同比增长3.1%。3Q23 不良率季度环比持平为1.37%，拨备覆盖率季度环比下降1.2pct 至243%。

    　　首份大行三季报，业绩符合预期，信贷高景气以部分对冲息差收窄：建设银行公布首份国有大行三季报，9M23 营收同比下降1.3%（前瞻预期-0.3%），较1H23 放缓0.7pct；归母净利润同比增速平稳为3.1%（1H23:3.4%），基本符合预期（前瞻预期3.3%）。从驱动因子来看，① 信贷积极投放是业绩的核心正向支撑。9M23 规模正贡献营收9.9pct，主要由信贷驱动、同比增长13.1%。② 平稳的资产质量下，拨备反哺利润增长。拨备正贡献利润增速4.7pct，其中信贷/非信贷拨备同比少提分别贡献2.5/2.2pct。③ 息差依然拖累营收表现。9M23 息差负贡献营收12.4pct，负贡献度较1H23（-11.4pct）有所加大。

    　　三季报关注点：① 零售信贷投放提速，对公靠前发力。3Q22 信贷结构优化，加快零售信贷投放、单季新增近2000 亿；在上半年加码发力下，单季对公信贷（扣除票据）新增1626亿（票据新增1611 亿），同比少增超1500 亿。② 资产端掣肘息差表现，短期息差或难见向上拐点。9M23 息差较1H23 收窄4bps 至1.75%，资产端定价压力依然拖累息差表现，考虑到按揭重定价、化债等因素影响，预计负债端存款成本改善难以完全对冲资产端收益率下降。③ 资产质量指标平稳。3Q23 不良率环比持平为1.37%，测算前三季度加回核销回收后年化不良生成率约45bps，拨备覆盖率环比小幅下降1.2pct 至243%。

    　　零售端修复节奏值得期待，对公信贷有望继续受益基建项目需求。3Q23 贷款同比增长13.1%（2Q23：13.5%），单季度新增超5200 亿，其中单季度零售信贷新增近2000 亿、贡献新增贷款约4 成。我们认为企业经营情况的改善也将逐步传导到居民信心和收入预期，继续关注零售信贷修复的可持续性。同时，三季度信贷投放继续回归实体，普惠/涉农/绿色贷款分别较年初增长27%/26%/33%。展望2024 年，固定资产投资预计依然是国内经济复苏的重要抓手，中央财政也将在今年四季度增发1 万亿元国债以支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，预计建设银行将继续受益于基建领域项目需求，在2024 年保持较快的对公贷款增速。

    　　息差进一步收窄，短期贷款收益率或仍有下行压力。9M23 息差同比收窄32bps 至1.75%（1H23 同比下降30bps）；根据我们期初期末口径测算，3Q23 息差季度环比下降5bps至1.73%，其中生息资产收益率环比下降6bps 至3.34%，预计3 季度贷款定价仍下行。

    　　虽然零售加大投放改善信贷结构、对息差带来正向贡献，但考虑到按揭利率下调、化债过程中存量贷款利率或有下降，预计短期内贷款利率仍将承压。

    　　资产质量平稳，房地产及平台等风险压力有望缓解：3Q23 不良率季度环比持平为1.37%，测算前三季度加回核销回收后年化不良生成率0.42%（1H23：0.44%）；拨备覆盖率环比下降1.2pct 至243%。尽管2Q23 房地产、水利、环境和公共设施管理业等对公贷款不良率较年初有所提升，但房地产托底政策和政府平台化债政策的接连落地，有助于缓解房地产开发贷以及政府平台风险压力。零售端，2Q23 信用卡不良率较年初提升20bps 至1.66%，三季度或仍处于风险暴露阶段，考虑到银行主动放慢信用卡业务发展步伐，以及居民信心将随着经济复苏逐步修复，预计整体风险可控。

    　　投资分析意见：建设银行三季报基本符合预期，信贷在快增基础上结构优化、加大零售信贷投放力度，并且继续“向实体”，普惠、绿色等贷款增速显著快于总贷款。考虑到按揭重定价、化债等影响调低息差预测，下调2023 年归母净利润同比增速至4.5%（原为7.9%），新增2024、2025 年归母净利润同比增速分别为5.5%、6.1%预测，当前股价对应2023 年PB 仅0.55 倍。在2023 年“中特估”主题和市场防御情绪交织下，年初以来建行上涨23%，近期汇金更是公告增持大行以提振市场信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售需求端改善明显低于预期。