核心观点

    　　9M23 建行利润增长略超预期，息差降幅相对较小，主要是建行坚定落实“量价平衡”，通过压降高成本负债和低收益资产、优化信贷投放结构减缓息差下行趋势。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中国特色估值体系的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。

    　　事件

    　　10 月26 日，建设银行披露2023 年三季报，9M23 实现营业收入5884.40 亿元，同比减少1.3%（9M23：-0.6%）；归母净利润2554.54 亿元，同比增长3.1%（9M23：3.4%）。3Q23 不良率1.37%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降1.2pct 至243.3%。营收、不良率及拨备覆盖率均符合我们的预期，归母净利润超预期。

    　　简评

    　　1．利润增长稳定在3%以上，略超预期。9M23 建行实现营收5884.40 亿元，同比下降1.3%，降幅较9M23 有所扩大。主要是受息差下行拖累净利息收入导致的。净利息收入方面，建行平均生息资产保持了近14%的较高增速，但在三季度LPR 下行，对公信贷需求偏弱情况下，息差下行压力大，拖累净利息收入同比减少3.1%，较9M23 降幅（-1.7%）略有扩大。非息收入方面，中收同比增长0.04%。资本市场目前偏弱，基金、理财代销业务难言改善，预计主要仍是代销保险业务支撑中收。其他非息收入的大幅增长主要是投资收益的增长和公允价值变动损失减少导致的，预计是三季度建行抓住了债市波动的配置机会。

    　　利润方面，9M23 建行归母净利润同比增长3.1%，略超预期。

    　　业绩拆分来看，规模增长、拨备计提、其他净收益分别正向贡献净利润13.6%、4.7%、1.2%；而息差收窄、成本收入比上升分别负向贡献净利润16.0%、1.2%。

    　　展望未来，建行量、价两端管控有力，基本面表现有望维持大行前列。建行目前经营策略追求做好“量价平衡”，一方面通过在资负两端压降低收益资产和高成本负债以减缓息差下行趋势，另一方面保持信贷投放规模的稳健扩张和结构优化，预计息差表现在大行中靠前。随着经济复苏趋势的逐步明朗，建行凭借优异的资产端管控能力有望实现营收的逐步改善和利润的稳定增长。

    　　2．息差降幅保持边际平稳，“量价平衡”效果显著。预计年内息差仍有下行压力、明年降幅趋缓。公司9M23 净息差为1.75%，同比下降30bps，较1H23 下降4bps,息差降幅保持边际平稳。3Q23 净息差（测算值）为1.72%，季度环比下降3bps。预计主要受LPR 下调、对公信贷需求偏弱导致市场利率整体下行等因素影响。建行三季度持续落实“量价平衡”的战略打法。资负两端看似“缩表”（3Q2Q 资产环比下降1.1%，负债环比下降1.6%），实则同时压降了高成本负债和低收益资产，而存贷规模仍保持平稳增长。在经济弱复苏、信贷需求恢复进度不及预期的情况下，建行主动作为、精耕细作，践行了管理层多次提出的追求规模增长与效益稳定的“量价平衡”，而不是盲目进行价格竞争，是建行净息差降幅优于大部分同业的关键。目前建行息差降幅已边际企稳，但考虑到存量按揭重定价影响在四季度体现，预计年内息差仍有下行压力。随着未来存款利率可能进一步下调，建行明年息差降幅有望趋缓。

    　　资产端结构持续优化，压降同业资产等低收益资产，零售信贷投放占比提高。从资产结构上看，同业资产、存放央行两类低收益资产季度环比分别减少33.12%、12.73%，而贷款、债券投资仍保持较快增速，分别同比增长13.1%、12.9%，占比季度环比分别提升2pct、0.9pct，资产结构显著优化。同时信贷结构同样有所改善，在对公信贷平稳增长的同时，持续强化零售信贷业务拓展，三季度零售贷款增量占比最高，达38.2%。贷款投向上，消费、信用卡贷款规模保持同业领先，季度环比分别增长3.7%、1.9%，根据业绩会披露，建行2023 年消费贷款有望站上4000 亿的台阶，实现超过45%的增速。按揭贷款方面，提前还款有所好转，根据业绩会披露，9 月当月提前还款规模环比下降7.2%；且日均按揭投放量环比提升0.75%。对公贷款方面，重点领域贷款增长较好，绿色信贷、制造业贷款占比分别较年初提升2.96、0.99pct。建设银行通过资产和信贷结构上的优化，有力对冲了LPR 下行。根据测算，3Q23 生息资产收益率（期初期末平均）为3.38%，季度环比持平。

    　　负债端，存款定期化结构性因素仍在，存款成本还有下降空间。存款结构上看，企业、零售存款分别同比增长8.5%、15.9%。定期化趋势仍十分明显，定期存款规模同比增长29.4%，环比增长3.7%,占比提升1.5pct至55.1%。存款成本上，随着建行持续控制长期限、高成本存款增长，优化存款期限结构，前三季度存款付息率同比上升趋势放缓。根据业绩会披露，零售存款付息率1.75%，较上年同期下降8bps，已出现边际向好趋势。

    　　展望未来，随着LPR 下调，存款利率有望进一步下行，同时建设银行存款利率下调的红利尚未完全释放，当前存款结构、成本均有进一步优化空间，负债成本的改善将有力支撑息差降幅趋缓。

    　　3．不良率、拨备覆盖率保持稳定，资产质量稳健。3Q23 建行不良率为1.37%，季度环比持平。拨备覆盖率为243.31%，季度环比下降1.2pct。从不良生成角度来看，建行3Q23 加回核销不良年化生成率为0.41%，同比下降13bps，季度环比上升3bps。重点风险领域方面，根据业绩会披露，建行前三季度对公房地产贷款不良生成水平同比已呈现下降趋势，预计对公房地产不良生成高峰期已过。地方政府债务平台方面，地方化债进程开启，建行弱省份城投占比相对不高，高风险地区占比更低，对基本面影响或小于预期。

    　　4．财富管理转型逐步发力，综合金融服务能力不断提升。在三季度银行板块中收普遍承压的情况下，建行实现了相对稳定的中收表现，没有负向拖累营收，主要得益于综合金融服务能力的提升，其中代销保险、银团贷款收入保持两位数增速，结算清算及托管规模保持稳定增长。根据业绩会披露，截至9 月末，建行管理个人客户金融资产超18 万亿元，日均新增1.66 万亿，创历史新高。财富管理客户增速达21%，实现逆势高速增长。

    　　团队建设方面，建行目前已形成百名财富管理投研专家、1600 名财富顾问和近3 万名对私客户经理的专业队伍，做实做细私行、专营和直营分层经营体系。

    　　5．投资建议与盈利预测：9M23 建行业绩略超预期，息差降幅相对较小，主要是建行坚定落实“量价平衡”，通过压降高成本负债和低收益资产、优化信贷投放结构减缓息差下行趋势。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中国特色估值体系的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。预计2023-2025 建行营收增速为-1.0%、0.8%、6.9%，归母净利润增速为3.1%、3.5%、4.9%。当前股价仅对应0.55 倍23 年PB，仍有较大提升空间。

    　　6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。