事件：

    　　8 月23 日，建设银行发布2023 年中报，上半年实现营收约4003 亿，同比增速-0.6%，归母净利润1673 亿，同比增速3.4%。加权平均净资产收益率（ROAE）11.95%，同比下降约0.7 pct。

    　　点评：

    　　营收略有下滑，盈利增长提速。1H23 建设银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.6%、-1.2%、3.4%，较1Q 分别变动-1.5、-1.8、3.1pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-1.7%、3.7%，较上季分别变动2.4、-15.1pct。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际小幅提升，息差收窄对业绩增速拖累边际放缓。（2）非息收入贡献较上季有所下滑，手续费及佣金增长略有放缓，净其他非息收入增速高位回落。

    　　（3）拨备对业绩增速拉动提升，测算公司上半年年化信用成本0.84%，同比下降12bp，资产质量稳健向好情况下，拨备适度反哺利润。

    　　信贷投放节奏略有放缓，“三大战略”稳步推进。2Q23 末，建设银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为13.6%、14.1%、13.5%，增速较上季分别下降1.8、2.1、0.6pct。其中，金融投资、金融同业资产同比增速分别为9.8%、24.6%，较上季分别下降2.1、10pct，合计占资产比重39%，较1Q 末提升0.4pct，非信贷类资产配置力度不减。贷款方面，上半年新增1.93 万亿，同比多增3536 亿；2Q 单季新增6032 亿，同比少增384 亿，1Q 信贷超季节高增情况下2Q 投放节奏略有放缓。

    　　贷款结构层面，2Q 单季对公贷款、零售、票据分别新增4504、760、768 亿，同比分别变动1583、-78、-1889 亿。对公贷款投放仍保持较高景气度，息差承压背景下，票据等低息资产压降力度加大，信贷结构优化。对公贷款行业投向层面，交运仓储、租赁商服、制造业仍为前三大主要投放领域，2Q 末存量占比达50%，同年初基本持平。其中，公司类住房租赁贷款、普惠金融、绿色贷款2Q 季内分别新增166、1903、2460 亿，住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”稳步推进。零售贷款层面，上半年消费贷、经营贷分别新增734、1935 亿，同比多增512、1128 亿；住房按揭减少约714 亿，同比少增1674 亿，形成拖累零售贷款增长的主要因素。

    　　存贷增长匹配度较高，定期化趋势有所延续。2Q23 末，建设银行付息负债、存款同比增速分别为14.6%、14.3%，分别较上季下降2.1、0.8pct。2Q 末，存贷比较上季提升1.8pct 至84.7%，存贷款增长匹配度较高。上半年存款新增2.61 万亿，同比多增8149 亿；2Q 单季存款新增1497 亿，同比少增1424 亿，占付息负债比重较1Q 末下降2.5pct 至80.5%。分期限结构看，2Q 单季定期存款新增2340亿，同比多增894 亿，占存款比重较上季提升约0.6pct 至53.6%，存款定期化趋势仍有所延续。

    　　贷款利率下行压力加大，NIM 仍承压运行。1H23 公司NIM 为1.79%，较1Q收窄4bp，息差降幅边际收窄。资产端，生息资产、贷款收益率分别为3.53%、3.94%，较2022 年分别下行14、23bp，主要受LPR 下调等因素影响。有效信贷需求修复相对缓慢背景下，贷款利率下行压力仍待缓解。负债端，付息负债、存款成本率分别为1.93%、1.77%，较2022 年上行11、5bp，主要受存款定期化趋势延续、市场竞争加剧等因素影响。6 月初公司下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp，即刻缓释成本端压力，2Y 及3Y 期以上定期分别下调10、15bp，伴随后续重定价，成本改善红利可逐步释放。展望全年，贷款收益率下行趋势难改，年内息差仍面临下行压力，但伴随市场有效融资需求逐步改善，NIM 边际降幅有望趋缓。

    　　非息增速高位回落，占营收比重降至22%。上半年建设银行非息收入同比增速3.7%，较1Q 回落约15pct，占营收比重较1Q 末下降4pct 至22%。其中，（1）手续费及佣金净收入同比增速0.5%，较上季下降2.1pct，占非息收入比重较上季提升0.5pct 至80.2%。其中，银行卡手续费同比增长20.8%，占手续收入比重提至13.3%，构成主要驱动因素。（2）净其他非息收入增速自1Q高点209%回落至19%，其中，投资收益同比增长26.8%至91.3 亿，构成驱动净其他非息增长的主要动力。

    　　不良率维持低位运行，风险抵补能力较强。2Q23 末，公司不良贷款率为1.37%，较上季下降1bp，延续近年来持续下行趋势。2Q 末关注率为2.5%，同上年末持平。2Q 单季不良贷款新增7009 亿，同比少增1948 亿；贷款损失准备余额新增近258 亿，同比多增约107 亿。上半年公司拨备计提约954 亿，同比少提79 亿；核销及转出1351 亿，同比减少12 亿。资产质量稳健情况下，拨备适度反哺利润。2Q 末拨贷比3.35%、拨备覆盖率244.5%，较上季分别提升2bp、2.8pct，风险抵补能力维持较高水平。

    　　资本充足率安全边际厚，资本补充工具丰富。2Q23 末，建设银行核心一级/一级/资本充足率分别约12.8%、13.4%、17.4%，较上季末分别下降0.4、0.5、0.5pct，资本充足率安全边际高。2Q 末公司风险加权资产同比增速15.1%，较上季提升约2.2pct，对资本消耗略有增加。整体来看，业绩增速维持较强韧性对CET1 形成一定支撑。此外，公司资本补充工具箱种类丰富，6 月29 日股东大会决议公告计划未来两年内发行不超过2000 亿二级债，7 月11 日公告年底前计划发行不超过1200 亿永续债，资本充足率有望持续增厚。

    　　盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。公司营收盈利稳步增长，信贷投放景气度高，住房租赁、绿色金融、普惠涉农等特色业务发展态势良好。同时，公司资产质量稳健向好趋势不改，不良率维持低位运行，拨备余粮充裕。各级资本充足率安全边际较厚，资本补充渠道畅通。但考虑到经济弱复苏局面仍有延续可能，贷款利率下行态势较难扭转，行业息差或仍承压运行。我们调整公司2023-25 年 EPS 为1.34、1.40、1.48 元（前值为1.38、1.46、1.54 元），当前股价对应PB 估值分别为0.51、0.47、0.44 倍，对应PE 估值分别为4.52、4.32、4.09 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。