核心观点
建设银行1H23 利润超预期，且营收更加扎实，净利息收入较1 季度明显改善，资产质量保持稳健，经营景气度持续向好。
下半年经济复苏向好的预期正在构建，同时央行提出“商业银行应保持合理利润与息差水平”，政策底已现。在经济底、政策底双重底部大拐点的情况下，银行板块估值均能有所修复。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中国特色估值体系的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。
事件
8 月23 日，建设银行披露2023 半年报，实现营业收入4002.55亿元，同比减少0.6%（1Q23：1.0%），实现归母净利润1673.44亿元，同比增长3.4%（1Q23：0.3%）。1Q23 不良率1.37%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率244.48%，季度环比上升2.8ct。营收、不良率及拨备覆盖率均符合我们的预期，归母净利润超预期。
简评
1．营收更加扎实，利润全年有望实现5%增长。1H23 建行实现营收4002.55 亿元，同比小幅下降0.6%，主要是受理财收入去年同期高基数和其他非息中投资收益这类非核心业务的大幅波动导致的。其中净利息收入同比减少1.7%，较1Q23 的营收降幅（-4.1%）明显收窄，净手续费收入同比增长0.5%，基本保持平稳增速，主要仍是受2022 年理财产品规模高基数影响，当前理财和信托规模下降拖累了中收增速。在2023 年上半年经济弱复苏背景下，实体信贷需求不足，建行通过以量补价推动净利息收入增速逐步企稳回升，营收质效逐渐扎实。
利润方面，1H23 建行归母净利润实现3.4%的同比增长，较1Q23 明显提速。业绩拆分来看，规模增长、拨备计提分别正向贡献15.3%、3.5%的净利润，而息差收窄则拖累利润16.7%。
展望后续，随着保证银行合理息差水平的“政策底”出现，建行贷款投放将量增价稳，全年利润有望回升至5%左右。在上半年经济弱复苏情况下，建行平均生息资产规模仍保持15%的同比高增，信贷投放保持较快增长。而由于上半年信贷大规模冲量，叠加存量贷款重定价负面影响仍存，净息差下行是当前拖累利润释放的主要压力。随着下半年经济复苏预期向好、银行让利的政策压力解除，贷款定价有望逐步企稳，息差具备企稳弹性，预计全年保持5%左右的利润增长压力不大。
2．息差降幅进一步收窄，下半年有望逐步企稳，呈现“L”型趋势。1H23 建行净息差为1.79%，同比下降30bps，较1Q23 仅小幅下降4bps。其中生息资产收益率较2022 年下降14bps 至3.53%，计息负债成本率较2022年上升8bps 至1.93%。建行当前净息差的下降幅度已出现逐步收窄趋势，而前期存款利率下调的红利尚未完全释放，负债成本仍有下降空间，预计在经济复苏预期向好和息差水平政策底出现的双重利好下，下半年息差逐季企稳趋势值得期待。
资产端，贷款结构继续优化，贷款定价下行趋势见底。从贷款结构上看，1H23 建行信贷投放以对公贷款为主，较年初增量占比达104%，零售贷款受提前还贷和居民消费需求低迷影响，增量相对较小，占比为11%，票据贴现规模较年初下降26%，贷款结构持续优化。贷款投向来看，新增贷款主要投向大基建、制造业等领域，增量占比分别为29.4%、27.5%。此外，住房租赁、普惠金融等重点战略领域投放继续增强，1H23 租房租赁贷款余额达3064.95 亿元，较年初大幅增长27%，保障性租赁住房项目大有可为；普惠金融贷款余额2.86 万亿元，较年初增长21.8%。零售贷款方面，个人经营贷复苏情况较好，较年初大幅增长46.6%，为零售贷款主要增量。
按揭贷款上半年需求偏弱，新增投放基本与提前还贷对冲，规模小幅下降1.1%。贷款定价来看，上半年在靠前投放的指导下，大行信贷普遍冲量，贷款利率有一定下行压力。对公、零售贷款利率分别较年初下降35bps、27bps至3.56%、4.59%。展望后续，当前贷款定价的政策端压力已基本消除，建行优质项目储备充足且当前贷款利率已至较低位置，后续随着企业对经济复苏预期的重新构建，信贷需求改善下定价有望企稳。
负债端，存款定期化趋势仍存，存款成本仍有下降空间。存款结构上看，企业、零售定期存款分别同比增长25%、24.5%，均环比年初大幅增长17.4%，存款定期化趋势延续。而零售定期存款占总存款比重较年初提高2pct 至33.6%，占上半年存款增量的52%，居民超额储蓄意愿仍有待缓解。存款成本上，存款挂牌利率下调的利好逐步释放，对公、零售定期存款利率分别较2022 年下降5bps、17bps。但由于企业资金活化程度不高，企业活期存款利率较2022 年上升2bps，导致存款成本小幅上升4bps 至1.77%。展望后续，随着LPR 下调，存款利率有望进一步下行，同时建设银行存款利率下调的红利尚未完全释放，当前存款结构、成本均有进一步优化空间，负债成本的改善将有力支撑息差企稳。
3．拨备覆盖率稳中有升，资产质量持续改善。2Q23 建行不良率为1.37%，季度环比下降1bp。拨备覆盖率244.48%，季度环比提高2.8pct,资产质量保持稳健。分行业不良来看，重点领域资产质量整体呈现稳中向好趋势，其中制造业贷款不良率持续下降，较年初大幅降低65bps 至2.15%；租赁及商业服务业不良率同样较年初大幅下降53bps 至1.88%；对公房地产不良率较年初提高40bps 至4.76%，但上升幅度较2H22 的138bps 明显收窄，预计当前建行对公房地产的不良暴露已相对充分。
4．投资建议与盈利预测：建设银行1H23 利润超预期，且营收更加扎实，净利息收入较1 季度明显改善，资产质量保持稳健，经营景气度持续向好。在政治局会议明确地产、城投、经济增长三大拐点利好下，下半年经济复苏向好的预期正在构建，同时央行提出“商业银行应保持合理利润与息差水平”，政策底已现。在经济底、政策底双重底部大拐点的情况下，银行板块估值均能有所修复。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中国特色估值体系的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。预计建行2023-2025 年归母净利润增速分别为5.0%、5.3%和5.6%，营收增速分别为1.8%、8.0%和8.6%。当前股价对应0.51 倍23 年PB，仍有较大提升空间。
5．风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。