Q4 归母利润增速继续强劲，非息收入拖累营收。建设银行2022 年营收同比下降0.2%，归母净利润同比增长7.1%。其中营收下滑的主要原因是全年非息收入同比下降了18%，同时建设银行Q4 的归母净利润增速继续保持强劲，单季度增速为8.8%。22 年Q4，建设银行的息差为2.02%，环比下降了3bp，但下降幅度已经趋缓。

    　　资产质量继续保持平稳。建设银行22 年Q4 不良率较22Q3 环比下降2bp 至1.38%，拨备覆盖率为241.53%和2022Q3 的243.95%相比变化不大。建设银行22 年Q4 关注类贷款占比为2.52%，和2022Q2 相比下降了11ps，逾期贷款占贷款总额的比重为1.03%，较22Q2 相比上升6bps，我们认为这更多来自于Q4疫情政策的变化。

    　　绿色金融迅猛发展。 2022 年末，绿色贷款余额2.75 万亿元，较2021 年底增加7869.76 亿元，增量创历史新高。持有人民币绿色债券余额较2021 年增长逾110%，外币绿色债券余额增长逾10%。全年建设银行参与承销87 笔境内外绿色及可持续发展债券，承销规模1560.67 亿元，较2021 年增长25.79% ；发行多笔绿色债券，发行金额折合人民币超170 亿元。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为1.35、1.42、1.40 元，归母净利润增速为5.58%、5.21%、4.67%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为7.97 元；根据可比估值法给予公司2023E PB 估值为0.65 倍（可比公司为0.49倍），对应合理价值为7.69 元。因此给予合理价值区间为7.69-7.97 元（对应2023年PE 为5.70-5.90 倍，同业公司对应PE 为4.30 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。