建设银行业务结构稳健均衡、核心要素优中求进，“三大战略”和“一二曲线相融共进”引领新金融模式的持续探索，有望为公司带来经营再优化与业务再赋能的新效益。维持公司“增持”评级。

    　　 事项：建设银行发布2022 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比-0.22%/+7.06%；四季度不良率季度环比下降0.02pct 至1.38%。

    　　 营收小幅回落，拨备助力利润。公司全年归母净利润同比+7.06%（前三季度同比+6.52%），盈利要素拆分来看：1）收入端，全年营业收入同比微降0.22%（前三季度+0.98%），利率下行导致的息差下行与市场波动带来的投资、汇兑与公允价值变动相关损益的下行为多维拖累因素。2）支出端，全年成本收入比同比微升0.69pct 至28.12%，费用控制良好，主要收益于一般性支出的下行。

    　　3）拨备端，全年资产减值损失同比-8.12%（前三季度同比-1.17%），有效反哺利润，全年ROA、ROE 同比分别小幅下行0.04pct/0.28pct。

    　　 资负结构优化，净息增长趋稳。公司全年利息净收入同比+6.22%（前三季度为+7.71%），以量补价下延续增长势头。1）资产端扩表趋稳调优，四季度单季公司总资产环比+0.88%（三季度+1.81%），贷款总额环比+1.25%（三季度+2.94%），服务实体经济导向下，公司延续加大信贷资产配置的逻辑，同时单季进一步压降三项同业资产共1810 亿。2）息差承压延续，公司披露口径下，全年净息差2.02%，较上年下行11bps，收益下行与成本抬升下资负两端均有所拖累，我们预计2023 年一季度重定价效应和市场低定价背景下，息差仍将延续承压，二季度定价管理强化与存款成本节约将带来息差的企稳空间。

    　　 中收与其它非息阶段性回落。公司全年非息收入同比-18.01%（前三季度同比-16.13%）。1）手续费及佣金净收入：全年同比-4.45%（前三季度同比-1.80%），受散发疫情和行业政策影响下，银行卡手续费（同比-19.15%）、资管业务收入（同比-12.75%）表现相对偏弱，预计23 年经济持续回暖将推动相关中收增长。

    　　2）其他非息收入：全年同比-34.94%（前三季度同比-33.51%），受子公司业务调整、资本与外汇市场剧烈波动影响，公司保险业务收入、投资收益、汇兑收益与公允价值变动损益分别较上年减少12.09/85.69/68.38/189.10 亿元，我们判断低基数下后续存在修复空间。

    　　 资产质量平稳向好，拨备延续夯实。1）广义不良方面，公司年末不良率1.38%，同比下行0.04pct，较上半年和三季度均下降0.02pct，关注率同比下降0.17pct，反映公司资产质量平稳向好运行趋势。2）拨备方面，全年资产减值计提同比-8.12%（前三季度同比-1.17%），我们测算信用成本同比下行0.17pct，四季度拨备覆盖率小幅回落2.42pct 至241.53%，实现拨备小幅释放反哺利润同时，仍维持厚实的拨备安全垫水平。

    　　 三大战略持续引领，零售金融增效推进。1）三大战略持续加码，2022 年末住房租赁贷款余额2,421.92 亿元（同比+81.47%），普惠金融贷款较上年增加4,776.76 亿元（同比+25.49%），金融科技投入232.90 亿元，占营收达2.83%；2）零售金融效能提升，2022 年末零售AUM 近17 万亿元，个人存款13.07 万亿元（同比+15.92%），私人银行客户数量与资产分别达19.37 万人（同比+9.31%）和2.25 万亿元（同比+11.26% ），零售金融业务占利润总额56.65%。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。

    　　 投资建议：建设银行业务结构稳健均衡、核心要素优中求进，“三大战略”和“一二曲线相融共进”引领新金融模式的持续探索，有望为公司带来经营再优化与业务再赋能的新效益。考虑到公司较为审慎稳健的经营策略，小幅调整公司2023/24 年EPS 预测至1.34/1.43 元（原预测1.34/1.45 元），新增公司2025年EPS 预测1.54 元，当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.55x PB/0.38x PB。

    　　结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司A 股目标估值0.64xPB（2022 年），对应目标价7.00 元，给予公司H 股目标估值0.45x PB（2022年），对应目标价6.00 港元。维持公司A、H 股“增持”评级。