事件：

    　　3 月29 日，建设银行发布2022 年年报，全年实现营收8225 亿，同比增速-0.22%，归母净利润3239 亿，同比增长7.1%。加权平均净资产收益率（ROAE）12.27%，同比下降4bp。

    　　点评：

    　　营收增速放缓，盈利增长提速。22 年建设银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-0.2%、-1.8%、7.1%，增速较前三季度分别变动-1.2、-1.5、0.5pct。

    　　其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为6.2%、-18%，较前三季度分别下降1.5、1.9pct。拆分盈利增速：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际提升，但息差收窄对业绩增速拖累加剧。（2）非息收入对盈利增速拖累有所加大，中收及净其他非息延续负增长状态。（3）拨备对盈利增速贡献边际提升，资产质量向好，拨备适度反哺利润。

    　　扩表小幅提速，贷款投放“对公强、零售弱”特征明显。22 年末，建设银行总资产、贷款同比增速分别为14.4%、12.7%，增速较3Q 末分别变动0.6、-0.6pct。金融投资、金融同业资产同比增速分别为11.8%、32.2%，较3Q 末变动-2、17pct，公司为确保年末时点流动性安全适度增加资金备付，非信贷类资产多增构成扩表主要驱动因素。贷款方面，全年贷款新增2.39 万亿，同比多增约3676 亿。Q4 单季贷款新增2812 亿，同比少增633 亿。

    　　结构层面，呈现“对公强、零售弱”局面，同行业趋势一致。对公贷款（含贴现）新增2518 亿，同比多增1102 亿，对Q4 贷款投放形成较强支撑。在11·21 信贷工作座谈会指导下，基建、制造业、普惠小微、房地产等领域投放提款节奏或有加快。

    　　投向层面，新增贷款主要投向基建、批零、制造业等领域，其中，制造业中长期、民企贷款、战略性新兴产业等贷款余额较年初增长48%、23%、60%，明显高于全行对公贷款增速，对实体重点领域的支持力度加大。普惠金融贷余额突破2.35 万亿，较年初增幅约25%，占各项贷款比重超10%，普惠金融供给量领跑行业。

    　　零售贷款Q4 新增293 亿，同比少增1735 亿；22H2 新增1525 亿，同比少增2127亿。其中，信用卡、住房按揭分别新增151、21 亿，同比少增2809、418 亿，为拖累零售贷款增长的主要因素。

    　　存款增速稳步提升，活期存款沉淀高。22 年末，建设银行付息负债、存款同比增速分别为14.9%、11.8%，较3Q 末提升0.8、1.8pct。Q4 单季存款新增2043 亿，同比多增3826 亿，存贷增速差有所收窄，存贷比较上季提升0.4pct 至86%。分客户类型看，个人贷款单季新增3069 亿，同比多增3462 亿，占存款比重较3Q 末提升0.8pct 至53.8%，形成贷款多增的主要驱动力。疫情扰动叠加Q4 理财市场波动，居民储蓄意愿有所提升。分期限类型看，定期存款单季新增882 亿，同比多增1726亿；活期存款新增1131 亿，同比多增2069 亿，占存款比重较3Q 末微升5bp 至49.5%，公司核心存款吸收能力强，活期存款沉淀高。

    　　NIM 较上季收窄3bp 至2.02%。公司22 年全年NIM 为2.02%，较前三季度收窄3bp，较21 年收窄11bp。资产端，生息资产、贷款收益率分别为3.67%、4.17%，较年中分别下降5、6bp。有效需求修复缓慢背景下，公司持续向实体让利，年内贷款利率下行趋势明显。负债端，付息负债、存款成本率分别为1.85%、1.73%，较年中分别提升3、1bp，市场竞争加剧影响下，存款成本相对偏刚性。

    　　非息收入延续负增长，公允价值变动损益为主要拖累项。22 全年建设银行非息收入同比增速-18%，较前三季度下滑2pct。其中，（1）手续费及佣金净收入同比增速-4.5%，较1-3Q 下滑2.7pct。消费市场疲软背景下，线下消费交易及消费回佣下降致使银行卡手续费收入等因素影响同比下降19%，构成中收增长主要拖累项。（2）净其他非息收入同比增速-35%，较上季下降1.4pct。其中，公允价值变动损益（同比增速-289%）为主要拖累项，Q4 股市、债市波动影响重估损失加大。

    　　不良率走低至1.38%，风险抵补能力较强。22 年末，公司不良贷款率为1.38%，较3Q 末下降2bp，延续近年来逐季下行趋势。问题贷款率3.9%，较年中下降14bp，不良生成压力相对可控。年末不良贷款余额2928 亿，年内不良新增、核销分别为2802、2535 亿，同比多增407、193 亿，核销力度不减。逾期指标方面，公司逾期90 天以上贷款占不良比重25.9%，较年中下降约19pct，风险分类偏离度相对较高。公司年内计提拨备1397 亿，同比少提206 亿；全年信用成本较21 年下降0.2pct 至0.7%，资产质量对业绩拖累有所减轻。年末拨贷比较3Q 末下降9bp 至3.34%，对应拨备覆盖率241.5%，较年初提升约1.6pct，风险抵补能力维持高位。

    　　资本充足率安全空间厚，资本补充工具丰富。22 年末，建设银行核心一级/一级/资本充足率分别为13.7%、14.4%、18.4%，较3Q 末分别下降17、20、25bp；公司风险加权资产同比增速8.5%，较上季末提升约2.6pct。一方面，盈利增速韧性较强为公司内源性资本补充形成有力支撑；另一方面，公司22 年第二期二级债于Q4 发行落地，规模为400 亿，有效增厚公司二级资本。此外，公司还于3 月28 日公告发行200 亿二级债，外延资本补充渠道畅通。

    　　盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。公司业绩延续稳健表现，对公贷款维持较高景气度，持续推进智慧政务、乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、财富管理、科技金融等领域的多元化业务，“头雁”角色持续凸显。资产质量稳中向好，不良持续低位运行，风险抵补维持高位。内源、外延性资本补充渠道强化，资本充足率稳中有升。我们调整公司2023-24 年 EPS 预测为1.43、1.55元（前值1.36、1.43 元），新增2025 年预测为1.65 元，当前股价对应PB 估值分别为0.5/0.46/0.42 倍，对应PE 估值分别为4.17/3.84/3.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。