事件：
10 月28 日，建设银行发布2022 三季报，实现营业收入6305.4 亿，同比增长1%，实现归母净利润2472.8 亿，同比增长6.5%。年化加权平均净资产收益率为12.77%，同比下降0.4pct。
点评：
盈利增速较上半年走高，营收增速受非息拖累有所放缓。公司前三季度营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1%、-0.3%、6.5%，较上半年分别变动-3.7、-1.3、1.1pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为7.7%、-16.1%，较上半年分别变动0.5、-14.8pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、所得税为主要贡献分项，分别拉动业绩增速20.6、5.7pct；从边际变化看，规模扩张、所得税贡献明显提升，但受外汇市场波动加剧、投资端盐湖股份股价表现疲弱等因素影响，公司净其他非息收入表现欠佳，拖累营收增速走低。
信贷投放节奏加快，制造业、绿色、普惠等重点领域信贷投放景气度较高。22Q3末，公司总资产同比增速为13.8%，增速较2Q 末提升0.9pct，3Q 单季新增资产投放0.61 万亿，同比多增0.31 万亿。其中，3Q 单季新增贷款投放0.53 万亿，同比多增0.17 万亿，贷款同比增速较2Q 末提升0.7pct 至13.3%。“8·22”货币信贷形势分析会召开、政策性金融工具加速落地等政策驱动下，公司3Q 信贷投放明显提速，拉动资产端扩张明显。3Q 单季新增贷款结构中，对公（含贴现）、零售占比分别为76.7%、23.3%，对公信用扩张仍占主导。从行业投向上看，基建、绿色、普惠等重点领域和薄弱环节信贷投放呈现较高景气度。截至3Q 末，基础设施贷款、制造业贷款、绿色贷款、普惠贷款较年初增幅分别为11.6%、32.5%、32.1%、22.4%，分别高于一般贷款增幅0.2、21.1、20.7、11pct。其中，基础设施、绿色、普惠3Q单季增量分别占新增贷款的37%、35%、29.8%。展望4Q，考虑到：①政策性开发性金融工具陆续用作项目资本金，对配套资金拉动力增加；②设备更新改造贷款和制造业中长期贷款加速落地；③房地产金融支持政策显效等因素，预计建行在基建、制造业等领域贷款投放有望维持较高景气度，房地产融资需求也有所回暖。
存款保持较高增速，“定期化”特征延续。22Q3 末，公司总负债、存款同比增速分别为14.1%、10%，较2Q 末分别提升0.8、1.7pct；3Q 单季新增存款0.59 万亿，同比多增0.39 万亿。存款结构方面，分业务看，零售存款、对公存款增速分别为12.5%、7.2%，较2Q 末分别提升2.2、1pct；分期限看，定期存款、活期存款增速分别为16.8%、3.8%，较2Q 末分别提升3.3、0.1pct。定期存款占总存款比重较2Q 末提升1.4pct，存款呈现明显的“定期化”特征。
净息差收窄4bp 至2.05%，存款挂牌利率下调有助缓释压力。公司前三季度净息差为2.05%，环比1H22 收窄4bp。从资产端来看，银行体系“资产荒”压力加大、8 月份LPR 报价进一步下调，再叠加大行自身发挥责任担当、加大对实体经济让利，存量及新发生资产定价均面临下行压力；从负债端来看，现阶段银行体系一般存款呈现明显的“定期化”特征，而大行核心存款占比较高，存款定期化拖累相对更为明显。往后看：1）资产端，银行体系“资产荒”压力仍存，同时前期部分高定价贷款也将在4Q 进行重定价，年内资产端定价或延续下行，但降幅有望进一步收窄；
2）负债端，公司于9 月15 日下调人民币存款挂牌利率，各类期限存款均有涉及，其中活期存款利率下调5bp，定期存款利率下调幅度在10 – 15bp 之间，3Y期限存款降幅相对更大。公司核心负债占比较高，或相对更受益于挂牌利率调降所释放红利。经测算，在所有一般性存款定价均同步跟随挂牌下调的理想假设下，未来一年公司综合负债成本将改善4bp 左右。
非息收入增速下滑明显，同比下降16%，主要受净其他非息收入拖累。公司前三季度非息收入同比下降16.1%至1478.3 亿，增速较上半年下降14.8pct。从非息收入结构来看，前三季度净手续费及佣金收入同比下降1.8%至948.8 亿，主要受银行卡手续费、顾问和咨询费等拖累；净其他非息收入同比下降33.5%至529.6 亿，主要受投资收益（YoY-28.6%）、公允价值变动损益（-347.2%）、汇兑净损益（-119.8%）拖累。
资产质量运行保持稳健，风险抵补能力维持高位。公司3Q 单季新增不良贷款76 亿至2931 亿，不良贷款率为1.4%，较2Q 末持平，资产质量整体保持稳健。
从拨备情况来看，3Q 信用减值损失/平均总资产为0.58%，较上半年下降7bp，拨备余额增加181 亿至7151 亿，同比少增34 亿；拨备覆盖率、拨贷比分别为244%、3.43%，较2Q 末基本持平，风险抵补能力维持高位。
风险加权资产扩张速度放缓叠加分红因素消退，各级资本充足率有所提升。22Q3末，公司核心一级/一级/总资本充足率分别为13.86%/14.6%/18.67%，较2Q末分别提升0.46/0.67/0.71pct；风险加权资产同比增速为5.97%，较2Q 末下降1.8pct。分红季节性因素消退叠加风险加权资产扩张速度放缓，公司各级资本充足率有所提升。同时，400 亿永续债发行落地，使得一级、总资本充足率增幅相对更大。
盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。前三季度公司业绩延续稳健表现，对公贷款维持较高景气度，“头雁”角色持续凸显。往后看，在监管鼓励银行进一步加大对设备更新改造贷款、制造业中长期贷款投放力度、结构性货币政策工具支持等多重政策举措下，预计建行4Q 制造业、基建等重点领域贷款将维持高增，有效支撑公司扩表。但考虑到当前经济修复基础尚不牢固，行业息差收窄压力略有加大，整体风险形势具有一定不确定性，我们下调2022-2024 年 EPS 预测为1.29（下调3%）/1.36（下调3.5%）/1.43（下调4%）元，当前股价对应PB估值分别为0.50/0.46/0.42 倍，对应PE 估值分别为4.22/4.00/3.80 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。