贷款平稳增长，信用成本下行

    建设银行1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.4%、+4.7%、+1.0%，增速较1-3 月-1.3pct、-2.5pct，-1.2pct。公司贷款稳健扩张，信用成本下行。鉴于利润增速略降，我们预测2022-24 年EPS 为1.27/1.34/1.42元（前值1.30/1.39/1.48 元），预测22 年BVPS 为10.87 元，A/H 股对应PB 为0.50/0.45 倍。A/H 股可比公司22 年Wind 一致预期PB 均值为0.45/0.35 倍，公司“新金融”持续推进，开启增长新曲线，应享有一定估值溢价，我们给予A/H 股2022 年目标PB 0.7/0.6 倍，A/H 股目标价由人民币8.71 元/8.92 港币调至人民币7.61 元/7.81 港币，维持“买入”评级。

    规模驱动增长，息差边际承压

    6 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+12.9%、+12.6%、+8.4%，较3 月末+4.0pct、+0.8pct、+0.5pct，贷款规模平稳扩张。Q2 新增贷款中零售、对公、票据分别占14%、41%、45%，制造业中长期贷款/战略性新兴产业贷款/科技贷款余额分别较21 年末+24%/+27%/+30%，有力支持实体经济。1-6 月净息差为2.09%，较Q1-6bp，其中生息资产收益率、贷款收益率分别较2021 年+1bp、-2bp 至3.72%、4.23%；计息负债成本率、存款成本率分别较2021 年+5bp、+5bp 至1.82%、1.72%，主要由于存款活期率下降，6 月末存款活期率较21 年末降低1.5pct 至49.5%。

    非息收入疲软，保险业务较优

    1-6 月中间业务收入同比-0.9%，增速较1-3 月-0.9pct，银行卡/顾问咨询业务收入有所下滑；代理业务收入同比+9.4%，主要由代理保险收入增长带动。

    托管收入同比+12.4%，其中保险托管规模新增6542 亿元，居行业第一。

    其他非利息收入同比-2.0%，投资收益、汇兑损益等受资本市场波动影响同比负增长。非保本理财余额21516 亿元，较2021 年末-9.3%，其中净值型理财产品占95.14%，较21 年末+2.89pct。

    不良认定趋严，信用成本下行

    6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.40%、244%，环比持平、-2pct。

    零售、对公不良率分别较21 年末+4bp、-12bp 至0.44%、2.15%，其中信用卡贷款不良率提升11bp 至1.44%，主要受疫情影响；对公制造业、交运仓储业贷款不良率有效压降，房地产不良率提升1.13pct 至2.98%。逾期90 天以上贷款/不良贷款为45%，较2021 年末-3pct，不良认定趋严。22Q2年化不良生成率为0.91%，同比+0.15pct，较Q1+0.50pct。Q2 年化信用成本为1.03%，同比-0.23pct，信用成本下行驱动利润释放。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。