事件概述：建设银行披露年报，2021 年实现营业收入8242 亿元（+9.05%，YoY），归母净利润3025 亿元（+11.61%，YoY）；2021年末总资产30.25 万亿元（+7.54%，YoY；+0.39%，QoQ），存款22.03 亿元（+8.31% ， YoY ； -0.80%， QoQ） ， 贷款18.76 亿元（+12.05%，YoY；+1.87%，QoQ）。净息差2.13%（-6bp，YoY）；不良贷款率1.42%（-9bp，QoQ），拨备覆盖率239.96%（+11.41pct，QoQ）。拟派现0.364 元/股，测算现金分红率30.5%。

    分析判断：

    三大战略纵深推进，培育新成长优势

    依托早期在按揭和基建领域的固有优势，建行不断培育新的符合国家政策导向的增长极，包括2017 年推进“零售优先”战略，2018 年进一步调整实施“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，在住房金融这一张名片的基础上，租赁贷款、信用卡、普惠金融等领域多点布局：拥有广泛的客群基础且客户量稳步扩容，零售客户数高达7.26 亿人；信用卡客户数1.05 亿户，累计发卡量1.47 亿张；住房租赁贷款贡献超60%的同比高增速；普惠小微贷款量增质优，年增幅31.6%。伴随零售优先战略的执行，个人银行业务贡献税前利润总额的56.7%，超半壁江山。

    盈利能力领先大行，2021A 业绩居近年新高

    盈利：2021 年ROE 为12.55%，长期居大行首位。全年实现营收同比+9%，其中利息净收入和手续费净收入分别同比+5.1%/+6%，Q4 单季增速均环比进一步小幅提升，其他非息收入占比不高，但贡献了49%的同比高增速。手续费收入中，代理、理财和托管业务是主要支撑部分。基于优异的资产质量，减值准备全年同比少提11.2%，叠加四季度税收抵扣，贡献归母净利润同比+11.6%。

    总体来看全年营收端稳步向上，利润释放提速。

    资负：总资产同比+7.5%突破30 万亿元，年内各季度规模同比增速基本平稳。资负结构进一步向存贷款集中，全年存贷款分别同比+8.6%、+12.1%，带动占比提升至81%和60%的高位。存款虽然活期占比略微下降，但年末仍保持53%，贡献成本优势，也造就了稳健的资产投放风格，一方面对公主要投放大基建，另一方面零售八成以上稳定投向按揭，同时加大小微经营贷款投放，下半年零售贷款投放有所修复，促进年内息差企稳回升。

    质量：不良认定极度审慎，逾期90+/不良和逾期/不良长期保持低位；不良率1.42%，同环比分别降14BP 和9BP，四季度改善幅度走阔，测算不良生成率已由2020 年的相对高点回落超30BP，前瞻指标也全面改善。整体个贷不良率仅0.4%，需要关注的结构性风险主要来自地产领域，但预计扰动不大。拨备覆盖率自然提升至240%，风险抵补能力夯实。

    投资建议

    展望2022 年，经济处于疫后修复阶段，年初信贷数据反映实体融资需求偏弱的同时呈现明显分化，政策稳增长诉求下，大行的客群和渠道优势更突出。因此2022-2024 年，我们主要假设：

    1）行业性息差下行压力下，公司负债成本优势显著，资负结构持续优化对冲，预计净息差基本平稳；2）2022 年总资产规模整体保持9%左右的增速；3）不良持续出清的基础上，信用成本率保持低位，预计2022 年在0.9%左右，贡献更高业绩释放空间。

    基于上述假设，我们预计2022-2024 年公司的营业收入分别为8708/9538/10447 亿元，同比增长5.6%/9.5%/9.5%；归母净利润分别为3242/3510/3863 亿元，同比增长7.2%/8.3%/10.1%；预计EPS 分别为1.28/1.39/1.53 元，对应2022 年4 月6 日6.35元/股收盘价，PB 分别为0.59/0.54/0.49 倍，估值处于绝对低位，考虑到公司整体基本面稳健，多业务领域保持规模优势，高盈利能力可持续，转型深化推进赋能业绩弹性，首次覆盖我们给予公司“买入”评级。

    风险提示

    1） 经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险；2） 公司经营层面的重大风险等。