投资要点：建行2021 年住房租赁、普惠金融、金融科技三大战略提纲挈领，归母净利润增速超过10%，资产质量趋于改善。稳住息差基本盘的同时，建行各项非息收入平衡发展，总体非息收入同比增长率达21.6%。

    　　三大战略成果斐然。2021 年末，建行住房租赁贷款余额1334.61 亿元，较2021年6 月上升279.06 亿元，增幅26.44%；其中增量大部分来自于公司住房租赁贷款，其余额达到820.20 亿元，较2021 年中上升243.29 亿元，增幅42.17%；公共租赁房贷款余额较2021 年中提高7.47%至514.41 亿元。普惠金融方面，全行普惠金融贷款余额1.87 万亿元，同比增31.60%。金融科技方面，建行的云化转型进度领先同业，完善科技布局，促进全行服务能力提升。全年受理业务要求1.8 万个，实施业务需求项8.6 万个，实施需求总量较上年增长104.2%。

    　　净息差企稳回升。2021 全年净息差2.13%，较2021Q3 增1BP。生息资产收益率为3.71%，与2021 年上半年持平；存款平均成本率同样维持在1.67%不变。

    　　按照平均余额计算，贷款占比相对于2021 年中提高54BP。我们认为动态调整资产结构的灵活性会使得贷款利率下行时生息资产收益率维稳。

    　　贷款投向安全系数较高的重点领域。在2021 下半年不良率上升的行业，贷款份额都在下降。如房地产业和采矿业，占总授信额比重分别下降了0.8pct 和0.2pct。

    　　个人贷款中81%为住房贷款，不良率仅为0.20%。叠加诸多风险排查与管理措施，资产质量趋于改善。不良率1.42%，较2021Q3 降低9BP；逾期率0.94%，比2021 年中减少14BP；测算出的不良生成率较2021Q3 可比口径下降低30BP。

    　　拨备覆盖率提高11.41pct 至239.96%。

    　　中收来源多元化，理财、代理、托管等业务综合实力强。2021 年中收细分业务中，同比增速最高的三项分别是理财产品、代理手续费以及托管。2021 年投资理财客户较2020 年增加2205 万人，增幅达17%。集团理财产品规模23722.79亿元，较2021 年中上升28.27%。2021 年末，公司资产托管规模达17.7 万亿元，较2020 年增加2.45 万亿元；其中，保险资产托管规模新增6262 亿元，证券公司受托管理资产托管规模新增3603 亿元，QFI 类资产托管规模新增654 亿元，均居行业第一。

    　　投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为1.29、1.39、1.51 元，归母净利润增速为8.02%、8.09%、8.00%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为8.43 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.70 倍（可比公司为0.52倍），对应合理价值为7.61 元。因此给予合理价值区间为7.61-8.43 元（对应2022年PE 为5.92-6.55 倍，同业公司对应PE 为4.57 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。