建设银行业务结构稳健均衡、核心要素优中求进，“三大战略”和“一二曲线相融共进”引领新金融模式的持续探索，有望为公司带来经营再优化与业务再赋能的新效益。维持公司“增持”评级。

    　　 事项：建设银行发布2021 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比增长9.0%和11.6%；四季度不良率季度环比下降0.09pct 至1.42%。

    　　 全年营收与盈利增速保持高景气区间。公司全年归母净利润同比+11.6%（前三季度同比+12.8%），盈利要素拆分来看：1）收入端，全年营业收入同比+9.0%保持高位（前三季度+9.3%），四季度非息收入增长保持较高增长，同时利息净收入增速修复。2）支出端，全年成本收入比同比上升2.3pct 至27.4%，除2020年社保阶段性减免等低基数因素外，公司当年亦加大了金融科技等中长期投入。

    　　3）拨备端，全年资产减值损失同比-11.2%（前三季度同比-11.4%）。得益于收入与支出两端均衡表现，全年ROA、ROE 分别较上年提升0.02pct/0.43pct。

    　　 资负结构优化，下半年息差边际走稳。公司全年利息净收入同比+5.1%（前三季度为+4.9%），四季度量价协同推进较好：1）下半年息差边际企稳，公司披露口径下，全年净息差与上半年持平于2.13%，三四季度负债端成本控制取得较好效果；2）资产结构继续优化，四季度公司进一步强化对于相对高收益的信贷资产与投资资产投放，当季贷款和各类投资分别增加3436 亿/2477 亿，同时同业资产三项共压降4609 亿。

    　　 中收增长整体稳定，其他非息保持高增。1）手续费及佣金净收入：全年同比+6.0%（前三季度同比+6.2%），战略推进使得财富管理相关中收呈现较好增长，全年理财收入、代理业务收入和托管业务收入分别同比+19.1%/11.0%/10.8%，相比而言银行卡及电子银行业务收入增长相对偏缓；2）其他非息收入：全年同比+48.9%（前三季度同比+56.8%），除债券利率中枢下行带来投资收益增加外，年内部分子公司持有股权投资分红增加以及保险业务确认收入增加亦是其他非息增长的重要原因。

    　　 四季度资产质量与拨备水平改善明显。公司年末不良率1.53%，较上半年和三季度分别下降0.11pct/0.09pct。广义资产质量指标来看，下半年关注贷款与逾期贷款亦均实现双降（关注率下降0.11pct，逾期率下降0.14pct），反映公司资产质量基础的进一步夯实。拨备方面，全年资产减值计提同比-11.2%（前三季度同比-11.4%），四季度拨备覆盖率提升11.4pct 至240.0%，资产质量向好加之拨备水平向上，使得公司财务资源储备进一步夯实。

    　　 三大战略协同推进，赋能新金融模式转型。1）住房租赁稳步探索，年末住房租赁综合服务平台已覆盖全国96%的地级及以上区域，平台注册用户数达到3800万户，全年住房租赁贷款增长60.0%至1335 亿；2）普惠金融优势延续，数字普惠金融模式推动下，全年普惠金融贷款规模增长31.6%至1.87 万亿，普惠金融贷款客户数增加14.2%至193.7 万户；3）智慧金融建设赋能，2021 年建行金融科技投入235.8 亿元（营收占比3.1%），其中全面云化转型、技术中台建设继续推进，金融科技持续为2C、2B、2G、2F 业务赋能。

    　　 风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　 投资建议：建设银行业务结构稳健均衡、核心要素优中求进，“三大战略”和“一二曲线相融共进”引领新金融模式的持续探索，有望为公司带来经营再优化与业务再赋能的新效益。考虑到2021 年下半年公司金融科技等中长期投入略高于预期，小幅调整公司2022/23 年EPS 预测为1.29 元/1.38 元（原预测1.30元/1.42 元）。当前公司A/H 股股价分别对应2022 年0.57x PB/0.43x PB。给予公司A 股未来一年目标价7.60 元，对应2022 年0.70xPB，维持“增持”评级。